La liquidità da sola non basta

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Carlo Bastasin – Il Sole 24 Ore

Ci sono limiti a quello che la politica monetaria può fare, oltre i quali spetterebbe alla politica fiscale dei governi intervenire, sostenere direttamente l’economia e la domanda aggregata. Il modesto esito della prima operazione di credito mirato e a lungo termine (Tltro) è probabilmente una testimonianza dei limiti della Bce. Quella di ieri non rappresenta una lezione conclusiva, vi sono infatti anche ragioni tecniche dietro al collocamento di solo metà dell’ammontare di crediti che era stato stimato.

Tuttavia la bassa domanda per prestiti quasi senza costo, di durata lunga e da destinare alle imprese, inevitabilmente accentua i dubbi sullo stato dell’economia reale e sulla possibilità che sia la politica monetaria a scioglierli. Nella media dell’area euro il credito alle piccole e medie imprese non è più limitato dalla disponibilità di fondi quanto in passato, ma pesa un’incertezza ancora grave sul futuro.

Il rischio di deflazione, per esempio, renderebbe il livello dei tassi reali non così favorevole come sembra. Inoltre è ancora in corso un processo di riduzione dei debiti, e questo comprime l’effetto di ogni politica monetaria espansiva. Alla fine la maggiore offerta di credito finisce per essere poco utile alla crescita, o secondo la nota metafora, finisce per spingere invano una corda.

Nelle statistiche europee spicca la coincidenza tra debolezza del credito bancario e degli investimenti. Nei paesi europei più vulnerabili d’altronde le condizioni incerte dei debitori pesano sia sull’offerta sia sulla domanda di credito e la caduta degli investimenti è stata particolarmente forte. Ma chi si aspettava più adesioni all’offerta della Bce, osserva che nell’operazione di ieri si sono fatte sentire soprattutto le defezioni delle banche di paesi non della periferia. Alcune di esse hanno voluto evitare di apparire bisognose di fondi proprio alla vigilia della valutazione dei bilanci. Ma in realtà sono mesi che, nonostante la disponibilità di denaro a buon mercato, il credito non sta crescendo nemmeno nei paesi più solidi dell’area euro.

La scarsa domanda di credito delle banche dei paesi più saldi si aggiunge alla diagnosi di chi ritiene che l’area dell’euro sia scivolata in una trappola della liquidità; che i problemi dell’economia siano soprattutto nel vuoto di investimenti; o si nascondano in un’incertezza più insidiosa sul futuro dell’Europa che affonda le sue radici sotto l’intero territorio economico dell’euro-area. Se è così, è possibile che anche altre iniziative della Bce – l’acquisto di titoli da cartolarizzazione (Abs) o perfino quello di titoli sovrani – abbiano un impatto insufficiente su un’economia reale che non vuole investire e non può consumare.
Prima di trarre conclusioni bisognerà attendere che si chiarisca tra poche settimane lo stato delle banche europee, con l’esito dell’analisi dei bilanci e la revisione degli attivi. A quel punto sarà chiaro quali istituti avranno bisogno di ricapitalizzarsi. Per banche più solide sarà possibile assumersi il rischio tipico delle fasi di transizione dell’economia, l’asimmetria informativa che durante le crisi rende più difficile al creditore valutare le reali prospettive del debitore. Ma a patto che si riesca a ricostruire un po’ di fiducia nel futuro. E per farlo non è indispensabile fare davvero tutte le cose inutili prima di fare quella necessaria: senza rilanciare la fiducia, le aspettative non possono cambiare.

Non è un compito che si può lasciare solo alla Bce. L’operazione di ieri getta anzi un’ombra sull’obiettivo della Bce di aumentare rapidamente il proprio bilancio. La quantità di credito che la Bce intende immettere nei prossimi mesi è davvero grande, poco meno di mille miliardi di euro. Ma nelle complesse circostanze attuali, l’effetto dell’offerta di credito non sembra dipendere dal volume, quanto dall’effettivo beneficio per il debitore: può essere il trasferimento di rischi a carico del creditore oppure un costo del denaro eccezionalmente conveniente. In entrambi i casi, la politica monetaria tenderebbe però ad assumere caratteri fiscali, che spetterebbero invece ai governi. Quando la Bce ha chiesto ai governi di farsi carico dei rischi dei titoli cartolarizzati, la risposta di Germania e Francia è stata negativa, come se si fosse ormai accettato che la politica fiscale comune finisca nascosta dentro al bilancio della Banca centrale. Non è un buon modo per convincere i cittadini, i risparmiatori e gli investitori, ad avere fiducia nella volontà politica europea.