mario draghi

QE della Bce, quel bivio tra euforia e depressione nera

QE della Bce, quel bivio tra euforia e depressione nera

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Carlo Bastasin – Il Sole 24 Ore

Sotto una pressione politica e mediatica priva di precedenti, Mario Draghi è riuscito a far approvare a larga maggioranza dal consiglio della Bce un’operazione di allentamento monetario di dimensioni almeno doppie rispetto alle attese. Il sistema europeo delle banche centrali acquisterà titoli sovrani, di agenzie e di istituzioni europee per 60 miliardi al mese fino a settembre 2016 o anche oltre fino a che l’inflazione non sarà su un «sentiero sostenuto» verso il 2%. Il potenziale positivo è molto elevato: sostituendo i titoli pubblici con la nuova liquidità, le banche sono incentivate a finanziarie le imprese nei paesi le cui politiche garantiscano prospettive di crescita; inoltre con un’inflazione più alta calerà il valore reale dei debiti pubblici; infine il mercato dei titoli pubblici sarà meno instabile. La politica monetaria da sola forse non può rilanciare consumi e investimenti la cui mancanza affligge l’economia europea, ma può attenuare la sfiducia ormai radicata che è la prima causa del vuoto di domanda.

Dopo la delusione del piano Juncker per gli investimenti, la Bce offre dunque l’ultimo incentivo ai governi per approvare le riforme, e a banche e imprese per sfruttare il calo dell’euro e del prezzo del petrolio. Le condizioni favorevoli non dureranno in eterno. La data del 2016 assume quindi un significato per la politica e non solo per l’economia. La pressione politica attorno a Draghi era inaudita. Politici di vari paesi avevano aizzato un clima di ostilità che ha finito per far breccia perfino all’interno della Bce. Draghi ha fatto leva sullo statuto della banca, e quindi sui trattati, per far valere l’obiettivo primario della difesa della stabilità dei prezzi. Il principio secondo cui la politica monetaria deve dominare gli obiettivi fiscali, caro alla Bundesbank, è il cilindro da cui Draghi ha potuto estrarre una politica espansiva intesa a modificare le aspettative di deflazione senza eccessivo riguardo alle conseguenze fiscali.

Non è un colpo di magia, ma un esercizio di leadership sovranazionale in un quadro politico sfilacciato in cui governi e opinioni pubbliche si stanno allontanando dal progetto europeo. Non a caso la Bce è diventata il primo bersaglio delle polemiche politiche nazionali. Ieri sera il titolo della “Bild” era «Draghi distrugge i nostri soldi?», il commento della FAZ è «Così Draghi distrugge la fiducia». Non a caso, per mesi l’unico tema dell’allentamento quantitativo è sembrato quello della condivisione dei rischi fiscali tra centro e periferia dell’euro. Due giorni fa, il parlamento olandese ha espresso il parere che i contribuenti dovessero essere tenuti al riparo dal debito italiano. Alla stessa paura rispondono le “stringhe tedesche”, come questo giornale ha battezzato l’opposizione di Berlino alla condivisione dei rischi attraverso gli acquisti di titoli pubblici.

La condivisione formale dei rischi è stata fissata al minimo e avrà come giudice finale il mercato. La Bce acquisterà solo l’8% dei titoli sovrani (un altro 12% di titoli di istituzioni europee), il resto finirà nei bilanci delle banche centrali nazionali. Si accetta quindi il rischio che prosegua la frammentazione dei sistemi finanziari in corso da tre anni, con tassi d’interesse nei paesi deboli più alti che negli altri. Inoltre in caso di crisi fiscale, ogni paese si troverebbe più facilmente isolato. Ma l’eventualità di insolvenza si allontana (benché non sia esclusa dall’annesso tecnico diffuso da Francoforte) ora che la spirale debito-deflazione viene contrastata credibilmente attraverso un intervento che tutti i governatori hanno giudicato al riparo da contestazioni giudiziali.

Il giudizio sul grado di condivisione o di segmentazione degli acquisti di titoli pubblici si capirà meglio a marzo, dopo il completamento della preparazione tecnica e legale. A Francoforte spetta infatti il coordinamento degli acquisti delle banche centrali nazionali secondo proporzioni in linea con le quote di ogni paese nel capitale della Bce. Non è affatto detto che ogni banca centrale acquisti solo titoli del proprio paese, né che la proporzione dei titoli sia fissa (potrebbe essere impossibile nel caso di paesi piccoli e con poco debito). A quanto è possibile capire, viene sancita la centralità dell’organo direttivo della Bce nel decidere le modalità degli acquisti anche modificandole nel corso del tempo. In teoria, come in passato, la Bce potrebbe modificare il programma qualora i governi abusassero del credito facile per non rispettare gli impegni, un’ipotesi che avrà una verifica con il caso greco.

In ultima istanza, se l’intervento della Bce condurrà a un miglioramento dell’economia e a un ricompattamento anche politico dell’euro area, o se invece allargherà la porta d’uscita per i paesi deboli, non dipende dalla banca centrale. Come si ripete di solito, l’intervento della Bce toglie alibi alle responsabilità politiche nazionali. Una volta ribadita l’unicità della politica del sistema di banche centrali, la condivisione dei rischi resta comunque in via indiretta attraverso il sistema dei pagamenti, il potenziale di conflitto politico tra paesi resta dunque elevato. Tutti i governi devono capire la natura “bipolare” della manovra di ieri: darà euforia se le cose andranno bene, o depressione nera se la sfida sarà mancata.

Contro i disfattisti

Contro i disfattisti

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Enrico Cisnetto – Il Foglio

Non è un bazooka. Ma un colpo di fucile nella direzione giusta, sì. E nell’Europa dei piccoli passi, spesso anche indietro, non è cosa da poco quella che Draghi è riuscito a far passare alla Bce. Certo, condividere solo il 20 per cento dei rischi relativi ai 1,080 miliardi di titoli che la Bce comprerà di qui Fino a settembre 2016 può far storcere la bocca. Ma intanto sono meglio di zero, e poi questa forma di mutualizzazione rappresenta la fine di un tabù che apre la strada, sul piano culturale prima ancora che pratico, a una vera federalizzazione del debito europeo. Tuttavia, è presto per dire se questo Quantitative easing sarà o meno sufficiente a riassorbire la caduta dei prezzi e riportare l’inflazione alla soglia del 2 per cento, così come se spingerà in modo strutturale il cambio dell’euro verso la parità con il dollaro e se sarà capace di bagnare in modo irreversibile le polveri da sparo della speculazione nei confronti della moneta unica e dell’eurosistema. Anche perché rimane il fatto che, come Draghi ha ripetuto fino alla noia, ogni manovra monetaria, per quanto straordinaria, non potrà che restare un palliativo se i governi non si impegneranno nelle riforme nazionali e nell’integrazione delle sovranità. Veri fronti da cui passa, o meno, la possibilità di mettere fine alla più grande crisi economica dell’ultimo secolo anche per 1’Europa, dopo che Obama l’ha dichiarata archiviata per l’America.

Con buona pace degli arruffapopoli che nel Vecchio continente stanno facendo credere alla gente, stremata psicologicamente prima ancora che praticamente da sette anni di crisi, che la fine dell’incubo risiede nel tornare ciascuno sotto il proprio campanile. Gli stessi che ieri, subito dopo 1’annuncio della Bce, hanno tirato le pietre a Draghi per aver tardato. Prendete tale Claudio Borghi, sedicente economista che presta il suo pensiero (sic) a Salvini -“il Qe è la più grande speculazione della storia” – e vedrete chi avremmo dovuto mettere a trattare con l’arcigna Merkel. Questo tizio capeggia un gruppo di “haters”, gente che passa la giornata a intingere il pennino nell’odio. Parlo per esperienza, perché ne ho fatto le spese. “Infame collaborazionista”, “cialtrone”, “#nonseiumano”, “nemico dell’Italia vergognati”, sono solo alcuni degli insulti (tra quelli riferibili) che ho collezionato in poche ore su Twitter dagli infoiati antieuro per aver sostenuto che a oggi, nonostante tutto, credo ancora nell’Unione europea.

Nessun modello econometrico può stabilire con esattezza cosa accadrebbe in caso di fine della moneta unica, ma con fervore integralista gli antieuro sostengono di poter prevedere ogni cosa, insultando chiunque la pensi diversamente (#jesuiseuropeista). Pensate, poi, che pur di tornare alla liretta tra gli ideologi antieuro c’e chi propone di chiudere le banche e congelare i risparmi per settimane, Ma poi, tutta questa ambizione solo per tornare a svalutare? A parte che durante la crisi e con l’euro forte (eccessivamente) il nostro export è cresciuto anche più di quello tedesco, è da rilevare che, nonostante il deprezzamento sul dollaro, a novembre c’è stato un calo congiunturale delle vendite extra Ue dell’1,7 per cento. E poi, non è certo con le svalutazioni competitive che innescano competizione al ribasso che ci risolleviamo. Si tratta di accuse ridicole per me, in quanto i professionisti dell’insulto ignorano (loro, d`altra parte, ignorano per definizione) che mi sono beccato dell’euroscettico e dell’euro-disfattista perché ero contrario a introdurre l’euro senza una preventiva o quantomeno contemporanea integrazione politico-istituzionale (ma avevo anche detto che se si fosse fatto, comunque per l’Italia sarebbe stato un suicidio rimanerne fuori, e lo ribadisco). Ma pazienza. Il fatto è che si tratta di parole d’ordine pericolose per il paese, perché finiscono con l’azzerare le nostre responsabilità – da noi il declino è iniziato ben prima del 2008 – e far credere che sia l’euro la causa di tutti i mali.

L’operazione è semplice: sbatti il mostro in prima pagina, approfitti di ansie e paure (legittime) e gli adepti si moltiplicano. E domani anche i voti. È la strategia dell’ormai ex Lega nord, che fino a ieri voleva creare una moneta sovrana dal Po alle Alpi e ora si è intestata la battaglia contro l’euro con gli slogan di qualche improvvisato ideologo, tipo un “si stava meglio quando il caffè costava mille lire”. Semplificazioni che impediscono di spingere l’opinione pubblica nell’unica direzione possibile, quella di mettere rimedio ai difetti genetici dell’euro, capendo che il difetto non è nella moneta, ma nell’Europa come progetto politico. La sfida è proprio qui: o andare avanti verso gli Stati Uniti d”Europa, o il ritorno al passato, l’illusione di poter restaurare un sistema che in realtà è la globalizzazione e non 1’euro ad aver cancellato per sempre. Meno male che c’è Draghi.

Bce, il coraggio che ci vuole

Bce, il coraggio che ci vuole

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Danilo Taino – Corriere della Sera

Una giornata inusuale per l’Europa, ieri. Due leader in azione, in parallelo, hanno affermato che nel Vecchio Continente le crisi e i passaggi più delicati si possono affrontare con coraggio. Che si può fare ciò che si ritiene giusto senza piegarsi ai calcoli della piccola politica.

Mario Draghi ha condotto la Banca centrale europea a lanciare un piano potente di lotta alla deflazione, con una portata che ha impressionato gli osservatori. Si tratta di acquisti di titoli, in maggioranza degli Stati dell’eurozona, per 60 miliardi ogni mese fino al settembre 2016, e oltre se ce ne sarà bisogno: un’iniezione di nuovo denaro per almeno 1.100 miliardi nella zona euro. L’operazione è importante non solo per gli effetti che può avere sull’economia ma – forse soprattutto – perché afferma in via definitiva l’indipendenza della Bce dai governi, anche da quello tedesco che non ha nascosto di essere contrario agli acquisti. È l’ingresso dell’istituzione nella maturità, nell’età in cui ci si emancipa dalle tutele e si cammina da soli. Da oggi la Bce è più simile alla Federal Reserve, la Banca centrale americana.

Angela Merkel ha fatto qualcosa di non meno rilevante: un passo laterale da leader europeo. L a cancelliera non è d’accordo con la scelta che la Bce ha compiuto ieri. Ritiene che produrre un enorme stimolo monetario finisca con lo spingere i governi, soprattutto quelli strutturalmente deboli, a non realizzare le riforme che si sono impegnati a fare. Pensa che l’operazione voluta e progettata da Draghi rischi di fare scivolare l’eurozona verso quella «Europa dei trasferimenti» – cioè di un Paese costretto a finanziare il debito di un altro – alla quale la Germania si oppone da sempre. Soprattutto, Frau Merkel sa che il suo partito, gran parte del Parlamento di Berlino, la gloriosa Bundesbank, la maggioranza delle imprese, delle banche e della cultura economica tedesche si oppongono all’operazione della Bce: come si è già capito dalle reazioni di ieri pomeriggio, in Germania nei prossimi mesi la battaglia, anche legale, contro di essa sarà dura.

Ciò nonostante, la cancelliera ha ritenuto che l’indipendenza della Banca centrale fosse un bene superiore all’interesse politico immediato: ieri a Davos, negli stessi minuti in cui a Francoforte Draghi annunciava l’ormai famoso Quantitative easing , esprimeva le sue preoccupazioni ma si spostava di lato, non lanciava l’opposizione del suo governo alla Bce. In Europa, leadership vuole anche dire sapere garantire l’unità: e questo, ieri, Angela Merkel ha fatto.

Oggi, naturalmente, gran parte dei problemi dell’area euro sono ancora quelli dei giorni scorsi. Già domenica, la Grecia va al voto e il risultato potrebbe riaprire una fase di alto nervosismo politico e di mercato. I risultati stessi dell’operazione della Bce contro la deflazione (caduta dei prezzi per un lungo periodo) non sono scontati e per avere successo dovranno essere accompagnati dall’azione riformista dei governi nazionali. Sta di fatto, però, che la giornata di ieri ha indicato che in Europa si può fare politica (sì, anche l’affermazione di Draghi nel confronto con le posizioni tedesche è un fatto politico): ha detto che non sono necessariamente i compromessi opportunistici e le visioni nazionaliste a doversi affermare, che la vera leadership, anzi, si realizza alzando lo sguardo.

Niente di comodo. Su Mario Draghi è ora caduta una responsabilità ancora maggiore di quella che aveva in passato. Se il Quantitative easing non avrà successo, la vittoria di ieri si trasformerà in una passività e ne dovrà rispondere a una Germania arrabbiata. Per parte sua, la signora Merkel dovrà ora impegnarsi a controllare le proteste in casa: ben conscia, come sempre, che la sua legittimità democratica deriva dagli elettori tedeschi, non da quelli europei. Ma proprio per il significato e la pesantezza che hanno, le responsabilità prese ieri da Draghi e Merkel possono, se non diventare un modello, almeno ispirare.

Da ieri sera, la cancelliera è in Italia, a Firenze, per un incontro con Matteo Renzi. Anche il presidente del Consiglio italiano è reduce dal vertice dei potenti di Davos, dove è stato accolto con grande attenzione e ha avuto modo di misurare le aspettative che ha sollevato fuori dall’Italia. Aspettative che si sposano con il fatto che l’economia della Penisola sia nella posizione di beneficiare del calo del petrolio e dell’indebolimento dell’euro. L’opportunità per rendere stabile e di lungo periodo l’interesse degli investitori è dunque lì, da cogliere. Serve leadership: la quale, come gli possono raccontare oggi la sua amica Angela e domani Draghi, non sta nelle parole ma nelle azioni, nel caso italiano le riforme. È a questo impegno che chiama l’inusuale e interessante giornata di ieri.

Il dilemma di Draghi

Il dilemma di Draghi

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Stefano Micossi – Affari & Finanza

La Bce non può più rinviare la decisione di acquistare titoli a lungo termine dell’eurozona in gran quantità ( quantitative easing, o QE): perché l’inflazione mensile e annua in dicembre è diventata negativa, sta sotto l’1 per cento da ottobre 2013 ed è prevista scendere ancora; perché il suo bilancio si sta sgonfiando, invece di aumentare; perché il nuovo strumento di rifinanziamento delle banche ‘mirato’ alle imprese, il Tltro, non sta funzionando per la scarsa domanda di prestiti dall’economia.

La credibilità della Banca Centrale Europea è a rischio, le misure usuali delle attese d’inflazione nei principali paesi dell’eurozona puntano a zero. Se vuol esser creduta sull’obiettivo d’inflazione – il due o ‘vicino al’ due per cento – la Bce dovrà indicare un programma di acquisti adeguato. Può adottare un programma mensile open-ended – dunque potenzialmente illimitato – legato alla realizzazione dell’obiettivo d’inflazione, oppure continuare gli interventi fino al raggiungimento del target sulla dimensione del bilancio della Bce (i due ‘trilioni’ già decisi dal Consiglio direttivo). Se gli acquisti si fermassero a 500 miliardi, come qualcuno lascia trapelare, la credibilità dell’annuncio sarebbe in questione. Data la dimensione limitata del mercato delle obbligazioni private, inevitabilmente, gli acquisti dovranno includere ammontari consistenti di titoli pubblici.

Nell’intenso fuoco di sbarramento in atto contro il QE, molte voci ne negano l’efficacia, ma i loro argomenti non sono convincenti. L’intervento sosterrà l’attività economica sia spingendo al ribasso il cambio dell’euro (come già sta avvenendo per l’effetto annuncio, finalmente!), sia facilitando la riduzione dell’eccesso di debito (deleveraging) pubblico e privato attraverso la riduzione dei tassi a lunga – che a tal fine devono restare per molto tempo al di sotto del tasso di crescita nominale del pil. La discesa dei tassi sui debiti pubblici trascinerà al ribasso anche quelli sulle obbligazioni e i prestiti privati, dato che nelle condizioni attuali di segmentazione dei mercati finanziari il costo dei primi agisce come un ‘pavimento’ per quello dei secondi. Gli effetti espansivi saranno più intensi se finalmente la Commissione allenterà i vincoli del patto di stabilità per gli investimenti, come già indica la nuova comunicazione sulla ‘flessibilità’ pubblicata martedì scorso.

Due questioni cruciali da risolvere riguardano la scelta sui titoli da acquistare e la gestione dei rischi per il bilancio della Bce. Ogni acquisto di titoli da parte della banca centrale modifica anche lo spread tra i rendimenti dei titoli dei paesi dell’eurozona. Il processo di convergenza degli spread sarebbe più rapido se la Bce concentrasse i suoi acquisti sui titoli dei paesi più indebitati, ma avverrebbe anche se la Bce comperasse solo Bund tedeschi. Infatti, la nuova liquidità finirebbe comunque per affluire sul mercato dei titoli più rischiosi, che garantiscono rendimenti più elevati. Nella visione della Bundesbank, però, la riduzione degli spread è fonte di azzardo morale, attenuando l’incentivo a correggere gli squilibri di bilancio nei paesi spendaccioni; ma una politica monetaria espansiva che non modifica i prezzi relativi delle attività finanziarie semplicemente non esiste.

La soluzione più lineare e meno controversa per la Bce è di acquistare i titoli dei paesi dell’eurozona in proporzione data da una chiave non controversa, come le quote dei paesi membri nel capitale della Bce o nel pil aggregato dell’Eurozona. È importante che allo stesso tempo i paesi indebitati mantengano l’acceleratore pigiato sulle riforme economiche, che resta il miglior viatico per la capacità di Draghi di convincere i colleghi del Consiglio direttivo a espandere. La Bce ha gli strumenti per aumentare la pressione su chi eventualmente perdesse la direzione (Grecia post-elezioni inclusa).

La seconda questione cruciale è come gestire possibile perdite della Bce sul suo portafoglio titoli. Nel caso di una banca centrale nazionale, il rischio degli interventi di mercato aperto ricade automaticamente sul bilancio pubblico, che è il garante ultimo dell’offerta di moneta e delle passività della banca centrale. Nel caso della Bce, invece, un back-stop fiscale non esiste; peggio, se la Bce assumesse tali perdite a seguito dell’insolvenza di un debitore sovrano dell’eurozona, ciò configurerebbe secondo alcuni una violazione del divieto di bail out previsto dall’articolo 125 del Trattato di Lisbona.

La soluzione logica sarebbe di guardare per questa funzione di back-stop al bilancio del Meccanismo europeo di stabilità, che già costituisce il nucleo di una futura capacità fiscale dell’eurozona, ma per i tedeschi per ora questa è una bestemmia. Se ogni stato garantisse le perdite sui suoi titoli, l’effetto sui tassi dei paesi indebitati potrebbe attenuarsi fino a scomparire; superare il problema facendo acquistare da ogni banca centrale i titoli del suo paese equivarrebbe ad annunciare la fine della politica monetaria comune. In pratica, il problema è meno intrattabile di quel che sembra: con ogni probabilità all’inizio la Bce registrerà consistenti guadagni in conto capitale sui titoli acquistati, man mano che i tassi scenderanno. Questi guadagni costituiranno un cuscinetto più che adeguato per coprire eventuali perdite su alcuni dei titoli in portafoglio. In effetti, già in occasione della ristrutturazione del debito greco, nell’estate del 2011, la Bce compensò le sue perdite con guadagni realizzati in precedenza.

Il “gioco del cerino” che mette nei guai Draghi

Il “gioco del cerino” che mette nei guai Draghi

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Giuseppe Pennisi – IlSussidiario.net

In attesa della riunione del Consiglio della Banca centrale europea si stanno affilando i coltelli e la situazione appare ogni giorno (ove non ogni ora) più complicata. Un coretto a cappella di cronisti e commentatori ha scritto, sulla stampa italiana, che dopo il documento dell’Avvocato generale della Corte di Giustizia europea, il management della Bce deve considerarsi “sereno” e deve essere considerato acquisito il “via libera” al Quantitative easing (Qe) e alle misure “non convenzionali” che, insieme a un numero di componenti del Consiglio Bce, Mario Draghi vorrebbe mettere in atto per rilanciare l’economia dell’eurozona, specialmente le Outright monetary transactions (Omt). O non hanno letto il documento o vivono lontani dal mondo Bce.

Facciamo un passo indietro a un ricorso alla Corte Costituzionale tedesca fatto da un gruppo nutrito di economisti e giuristi tedeschi, secondo cui le Omt proposte dal Presidente Bce nel giugno 2012 avrebbero trasgredito vari trattati e la stessa Carta fondamentale della Repubblica Federale. Il massimo tribunale della Germania ha risposto chiedendo il parere della Corte di Giustizia Ue. È un parere non vincolante, ma è altamente probabile che la Corte Tedesca vi si atterrà. Se non altro per non restare con il cerino acceso in quel di Karlsruhe (dove i giudici rosso togati hanno sede).

Tuttavia, l’Avvocato generale Pedro Cruz Villalon, il cui parere verrà molto probabilmente recepito dalla Corte di Giustizia Ue (su questo punto concordo con il coretto a cappella) ha scritto un documento tra il fariseo e il pilatesco, passando il cerino agli organi dell’unione monetaria, in primo allo luogo alla Bce, il cui Consiglio si riunisce ben prima della Corte tedesca di Karlsruhe (peraltro ancora non convocata).

Il documento, infatti, afferma che la Bce deve avere «ampia discrezionalità» in materia di politica della moneta, ma unicamente in questa materia. In questo quadro, le misure “non convenzionali”, il Qe e soprattutto le Omt (non affatto amate a Berlino e dintorni) possono essere formulate e attuate purché siano uno strumento di politica monetaria e non aiuto finanziario a uno Stato membro. L’esatto contrario di quanto vorrebbe il management della Bce, che desidererebbe poter acquistare obbligazioni di Stati in difficoltà (ad esempio, titoli del debito italiano per ridurne il fardello).

Inoltre , secondo il documento, ciascuna operazione dovrebbe essere effettuata sulla base di un programma economico concordato dallo Stato membro con le autorità Ue, un po’ come le varie forme di structural adjustment lending che Banca mondiale e Fondo monetario internazionale attuano da quaranta anni – e che la Troika ha elaborato per Cipro, Grecia, Irlanda e Spagna. Infine, secondo il documento, le circostanze straordinarie per tale intervento eccezionale devono essere precisate, unitamente a un meccanismo di monitoraggio, perché il programma definito venga attuato.

Quindi, un “nulla osta” molto condizionato, pieno di paletti e vincoli che ne rendono difficile l’attuazione. Potrebbe il Governo Renzi essere messo nella condizione di dover rendere conto a un gruppo di eurocrati con cui concordare misure specifiche la cui attuazione verrebbe monitorata con attenzione? E quello Hollande?

Prima ancora di arrivare a questi nodi politici, dovrebbero essere sciolti spinosi nodi tecnici. Prendiamo la forma più semplice di Qe: l’acquisto di obbligazioni degli Stati dell’eurozona. L’acquisto avverrebbe in proporzione alla loro partecipazione al capitale della Bce per tutti i 19? O si terrebbe conto della “qualità” dei titoli di ciascuno? Quale metro di giudizio, in questo caso, verrebbe utilizzato per valutare la qualità? Quello delle quattro agenzie di rating (tre essenzialmente americane e una cinese)? Oppure si metterà in piedi un apparato specifico europeo? E come si tratterebbero le obbligazioni di Stati in cui forze politiche importanti (e che potrebbero presto avere responsabilità di governo) hanno annunciato l’intenzione di ripudiare parte del proprio debito sovrano?

In effetti, a questi interrogativi posti dai giuristi e dagli economisti che hanno fatto ricorso alla Corte suprema tedesca, i giudici rosso togati di Karlsruhe pensavano di avere qualche risposta dalla Corte di Giustizia europea. Sono stati, invece, rinviati non direttamente al mittente, ma al Consiglio Bce, nel cui seno infuria la battaglia.

Ove la situazione non fosse sufficientemente complicata, un numero crescente di economisti (anche italiani) ritiene che la Bce deve considerarsi causa dei suoi mali, in quanto, pur adottando una politica di inflatition targeting e fissando tale target, ha fatto cadere l’eurozona in deflazione. Altri documentano che con una crescita della quantità di moneta al 2,5% l’anno, non è la liquidità a far difetto, ma un sistema economico, regolamentare e giudiziario obsoleto che frena gli investimenti – Nomura lo ha scritto chiaro e tondo ai propri clienti. In tal caso, Qe, Omt e tante altre sigle servirebbero unicamente ad arricchire la galassia degli acronimi.

Non fermate Draghi

Non fermate Draghi

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Stefano Lepri – La Stampa

È facile prendere la disoccupazione a un nuovo massimo in Italia, a un nuovo minimo in Germania, come simbolo di ciò che non va nell’area euro. Difficile davvero sarà far capire ai tedeschi che non possono più dire agli altri Paesi «imitateci e starete meglio». Nelle condizioni straordinarie di oggi, rivelate dai prezzi che scendono, la ricetta tedesca offre solo altri anni di sofferenze. La Germania deve il suo successo all’essere arrivata alla crisi del 2007 con salari frenati rispetto alla. La Germania deve il suo successo all’essere arrivata alla crisi del 2007 con salari frenati rispetto alla produttività e conti pubblici in ordine. A noi, come ai francesi, tocca interrogarci su che cosa sbagliò chi governava allora. Ma nel frattempo il mondo è cambiato. Dalla bassa crescita l’Europa non può uscire stringendo la cinghia per esportare di più. Il crollo del prezzo del petrolio indica sfiducia che esistano al momento forze capaci di dare un impulso significativo all’economia dell’intero pianeta; non basta che negli Stati Uniti la ripresa si consolidi se la Cina rallenta. Il nostro continente non può affidare le sue speranze ad altri, o i suoi equilibri politici saranno travolti ove dalla xenofobia, ove dal massimalismo di sinistra.

Ci chiamerà alla prova la Grecia. Gli eccessi di debito sono caratteristici di un mondo globalizzato dove i capitali sono cresciuti più dei redditi; si formano in mercati finanziari volubili dove il credito un giorno facile (i Btp decennali ieri rendevano l’1,9%) a un cambio degli umori può venire a mancare (ì decennali greci hanno superato il 10%). Ad Atene occorre districare le due facce di un fallimento. Da una parte il governo uscente ha mancato nelle riforme di struttura (liberalizzazioni, privatizzazioni, efficienza amministrativa) dall’altra ha invece realizzato senza ricavarne vantaggi visibili l’unica «riforma» davvero caldeggiata dal potere economico tedesco, ridurre i salari. Ora anche Berlino dietro le quinte si prepara al negoziato. Non preoccupa più di tanto l’improvvisa simpatia mostrata dall’economista di riferimento della destra tedesca, Hans-Werner Sinn, per il leader dell’estrema sinistra greca Alexis Tsipras (nella speranza che un’uscita della Grecia dall’euro metta i brividi a Italia e Francia).

Da parte nostra dobbiamo tenere presente che una eventuale ristrutturazione del debito greco costerà, dati i tassi di mercato, più cara all’Italia che alla Germania dove molti sono pronti a strillare alla rapina. L’accordo da cercare con il nuovo governo di Atene comporterà rinunce per tutte le parti; occorrerà saperlo orientare verso un migliore coordinamento tra le politiche di tutti. Gia le elezioni greche rischiano di far slittare di un mese e mezzo, a inizio marzo, le prossime misure anti-deflazione della Banca centrale europea. Sarebbe grave, perché sono già in ritardo, come mostrano i dati di ieri sui prezzi. E sul ritardo contano i dottrinari tedeschi per giudicarle poi inutili (dopo aver volta a volta tentato di dimostrarle pericolose o illegali).

È vero che l’acquisto massiccio di titoli da parte della Bce ha controindicazioni. Può ad esempio gonfiare i valori di Borsa assai più che dare impulso reale all’economia: in altre parole, mettere più soldi in tasca ai ricchi invece di dare lavoro. Ma nelle condizioni in cui si trova l’Europa (anche al

di là dell’area euro), tutto va tentato. Era in linea di principio giusto chiedere alla Grecia di restituire i debiti contratti dai suoi cattivi governi. Ma imporle tempi stretti ha condotto attraverso la depressione economica all’effetto opposto, l’impossibilità a pagare per intero. Occorre concluderne, per tutta l’area euro, che il «Fiscal Compact» è inapplicabile finché dura la deflazione.

Gli “attacchi a orologeria” di fine anno sull’Italia

Gli “attacchi a orologeria” di fine anno sull’Italia

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Giuseppe Pennisi – IlSussidiario.net

Una mera coincidenza casuale? Si potrebbe pensare. Tuttavia, è curioso che proprio nei giorni di vigilia dell’ultimo Consiglio europeo a presidenza italiana (il prossimo avverrà almeno tra quattordici anni) uno dei più noti, se non più autorevoli, economisti europei, Daniel Gros, direttore del Center for european policy studies, divulghi un’analisi (il Ceps Policy Brief No. 326) che contraddice una delle linee di fondo dell’azione dell’Italia negli ultimi mesi.

E anche curioso che in parallelo, sempre sabato 13 dicembre, quando nei Paesi nordici si festeggia Santa Lucia al lume di candele, Jens Weidmann, presidente della Bundesbank, in un’intervista a Repubblica, non a un quotidiano o periodico tedesco, si scagli apertamente contro il Presidente della Banca centrale europea (Bce) Mario Draghi affermando: “L’acquisto di titoli sovrani nell’Eurozona è da valutare diversamente che in altre aree valutarie”. “In Europa accanto alla politica monetaria comune abbiamo 18 Stati con politiche finanziarie indipendenti e rating e situazioni di debito ben diversi. Ciò crea tentazioni di indebitarsi di più e scaricare le conseguenze sugli altri”. Frase non solitaria – Weidmann è considerato il proprio faro da un gruppo di Governatori di banche centrali europee – e con la quale si intende seppellire, una volte per tutte, quelle manovre monetarie “non convenzionali”, altro punto di fondo del semestre in cui l’Italia ha avuto l’onere di guidare gli organi di governo dell’Unione europea.

Ancora più curioso, infine, che il lavoro di Gros e l’intervista di Weidmann avvengano proprio mentre a Roma, il 12 e il 13 dicembre, si teneva una conferenza su “Investire sull’Europa a lungo termine”, in cui si sono alternati sul podio o nelle tavole rotonde circa quaranta relatori, tra cui due Ministri in carica, due Commissari europei, il Vice Segretario Generale dell’Ocse ed esponenti non solo delle maggiori istituzioni internazionali ma anche di quella che viene comunemente chiamata “società civile”.

Gli argomenti di Weidmann non solamente riflettono un punto di vista espresso, in maniera più sfumata, altre volte e chiariscono le posizioni assunte il 4 dicembre al Consiglio Bce, ma avvengono proprio mentre si paventa una nuova crisi greca, di cui, secondo studi interni della Bundesbank, l’Italia potrebbe essere la cinghia di trasmissione che contagerebbe il resto d’Europa.

Più complesso il lavoro di Daniel Gros, in quanto avanza un’ipotesi intrigante: il tanto lamentato declino del tasso d’investimento dal 2007 (particolarmente accentuato in Italia e altri paesi dell’Europa meridionale) sarebbe più fittizio che reale, poiché negli anni precedenti la crisi l’investimento sarebbe stato drogato da un eccesso di liquidità e di credito. Inoltre, un aumento dell’investimento avrebbe pochi effetti in un’Europa la cui popolazione e il cui apparato produttivo sono in veloce invecchiamento e in cui la produttività totale dei fattori produttivi ristagna. “Di per sé – afferma Gros in toni un po’ apodittici – la riduzione della produttività totale dei fattori produttivi abbassa il tasso d’investimento”.

Non è questa la sede per indicare come la conferenza sugli investimenti a lungo termine del 12-13 dicembre a Roma (gli atti saranno tra breve disponibili sul sito della Federazione delle Banche, delle Assicurazioni e della Finanza) abbia implicitamente risposto a queste critiche, specialmente alla seconda. In una fase come l’attuale, nell’eurozona, un aumento dell’investimento a lungo termine è essenziale sia per una migliore utilizzazione, nel breve periodo, della capacità di produzione, sia per un aumento, nel medio e lungo termine, della produttività dei fattori. Su questo punto, al convegno di Roma, la risposta è stata unanime. Soprattutto ha riguardato non solo l’infrastruttura tradizionale (strade, ponti, aeroporti), ma anche le reti e l’infrastruttura sociale (scuole, giardini d’infanzia, ospedali, social housing).

È difficile dire se l’appello per una politica di crescita imperniata sull’investimento di lungo periodo sia un esito del “semestre italiano” oppure il frutto dell’esigenza fortemente sentita che l’Europa riprenda a crescere. È certo comunque che se non si investe non si produce per il futuro e non si cresce.

Sovranità senza sovrano

Sovranità senza sovrano

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Davide Giacalone – Libero

Mario Draghi continua a ripetere che è impossibile sperare che la ripresa europea si basi solo sulle iniziative della Banca centrale. Che è necessario cedere sovranità per creare qualche cosa che somigli a un governo europeo. E ha ragione, tanto più che i fatti pongono davanti all’alternativa: cedere sovraninà per riforme e istituzioni condivise, o cederla perché travolti dalla propria inettitudine. Le alzate d’ingegno e le presunte fughe non ne restituirebbero neanche un grammo, semmai farebbero salire il conto da pagare.

La Bce può fare la sua parte, e la sta facendo, ma non può e non deve sostituirsi ai governi e alle istituzioni dell’Ue. Draghi ripete, giustamente, che la moneta unica chiede più integrazione, cosa che incontra una resistenza soprattutto francese. Taluni credono di sapere che l’euro nacque a freddo e dal nulla, invece ha alle spalle gli anni del Sistema monetario europeo e dei cambi (quello Sme cui si oppose il Pci, con le parole del non europeista Giorgio Napolitano, perché non voleva l’Europa indipendente e sovrana). Draghi, però, continua a non ricevere risposte convincenti. La Bce c’è stata e c’è. Quando lo sostengo c’è chi obietta: e che cosa ha fatto, per l’Italia? Molto: ha messo le banche in condizione d’acquistare titoli del debito pubblico e li ha a sua volta comprati, riducendo efficacemente il divario dei tassi d’interesse e l’affanno delle aste. Ora prova a pompare denaro destinato al credito, verso imprese e famiglie. Ha fatto molto, ma ha agito isolata. Ha invocato il coerente concorso di Ue, governi e parlamenti, ma questi fanno finta di non sentire.

Il governo italiano ha inviato alla Commissione una legge di stabilità fondata su dati irreali. Lo sa chi l’ha spedita e lo sa chi l’ha ricevuta. Allora perché la approvano, come raccontano tutti i giornali, anziché restituircela con sdegno? Intanto perché ne chiesero e ottennero delle correzioni, poi perché non l’hanno approvata, limitandosi a dire che i conti li faremo a marzo, quando non torneranno. Più in generale, però, non ce la tirano dietro perché i nostri numeri sono sì sballati, ma anche quelli degli altri. A cominciare da quelli della Commissione.

Il celebre piano Juncker ha finalmente preso corpo numerico, confermando i peggiori sospetti. 16 miliardi diventano 21 con i 5 della Banca europea degli investimenti; cosi creato, il Fondo europeo per gli investimenti strategici consentirà alla stessa Bei di fornire prestiti per il triplo del capitale, arrivando a una disponibilità di 63 miliardi (e già qui siamo fra gli atti di fede); dai 63 si passa a 315 grazie all’entusiasmo che vedrà moltiplicare tutto del quintuplo, con i capitali privati che vorranno partecipare alla festa (e qui si entra fra i misteri della fede, o negli empirei del raggiro). Se poi andate a leggere in cosa quei soldi dovrebbero essere investiti, trovate roba che o è profittevole in sé, quindi dovrebbe essere lasciata al mercato, o è spesa pubblica classica, che ammesso possa essere generatrice di profitto lo sarà solo dopo anni. La testa di questi politici funziona ancora immaginando spesa pubblica che sostiene i consumi, dimenticando che in questi anni di crisi il debito pubblico europeo è cresciuto in modo impressionante (il nostro, già enorme, meno di quello altrui). Quanto tempo ancora pensano che una zona ricca possa continuare a vivere al di sopra dei propri gia grandi mezzi?

L’azione di accompagnamento che la Bce reclama ha caratteristiche diverse. Servono riforme che sciolgano il blocco muscolare e celebrale di società che hanno preteso di abolire il rischio, così condannandosi alla paura del futuro. E servono tagli alla spesa pubblica corrente, compresi tagli al costo del debito (e gli unici visti vanno a merito della Bce), che consentano di far scendere la pressione fiscale. La Bce lavora per un cambio più favorevole, tassi bassissimi e inflazione più tonica. I governi dovrebbero lavorare per meno fisco e più produttività, non attendere i frutti dell’azione di Francoforte per ciucciarne i risultati e sprecarli come impareggiabilmente sanno fare.

Il bazooka di Draghi rischia di restare scarico

Il bazooka di Draghi rischia di restare scarico

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Giuseppe Pennisi – Avvenire

Il consiglio della Bce che si riunisce oggi non dovrà solo decidere se lasciare il tasso d’interesse di riferimento allo 0,05% l’anno (come appare scontato), ma anche se e in che modo verranno adottate le ‘misure non convenzionali’ (principalmente gli Abs, in quanto gli Omt appaiono accantonati, mentre una seconda asta per gli T-ltro è in calendario a fine anno). In effetti, Draghi spera di avere creato, con pazienza e perseveranza, il consenso perché nel ‘bazooka’ monetario, come lui stesso lo ha chiamato, venga messa polvere da sparo e – soprattutto – ne venga autorizzato l’uso. In una recente conversazione a Roma, Fabrizio Saccomanni, che ha lavorato a lungo su questi temi sia come direttore generale della Banca d’Italia sia come ministro dell’Economia e delle Finanze, ha sostenuto che la Germania e altri Paesi non consentiranno mai e poi mai al presidente della Bce di acquistare le munizioni e ancor meno di sparare. Quindi il ‘bazooka’ è scarico e potrebbe restare tale.

Ma riuscirebbe una manovra monetaria ‘non convenzionale’ a rivitalizzare un’economia europea stagnante (più in Italia che altrove) e travagliata da uno spread di malessere sociale uguale (se non peggiore) rispetto a quello monetario dell’estate-autunno 2011? Il recente stress test al sistema bancario ha documentato casi di cattiva gestione (e di carente vigilanza da parte delle autorità nazionali), ma non di mancanza di liquidità. Che a fare difetto sia la domanda di impieghi lo confermano conversazioni con alti dirigenti e amministratori anche di banche stressate: vorrebbero aumentare gli impieghi alla grande (è la loro ragion d’essere), ma trovano solo piccoli e medi clienti. Lo ribadiscono studi recenti: un lavoro (inedito) di Cinzia Balzan e Francesco Zen (ambedue dell’ateneo di Padova) e di Enrico Geretto (Università di Udine) propone un modello del sistema bancario italiano basato sull’’appetito di rischio’.

La conclusione è che le banche italiane sono sottoesposte, ossia hanno poco ‘appetito di rischio’ anche in quanto dopo sette anni di crisi, le imprese hanno ragionevolmente dato la priorità al sopravvivere e non alla progettazione di nuovi investimenti. In parallelo, un lavoro (anch’esso inedito) dell’Università di Leicester studia 141 banche dell’Unione europea nel 2004-2010 e conclude che la crisi finanziaria internazionale ha reso gli istituti meno efficienti e, quindi, meno pronti ad aiutare clienti nell’allestimento di piani finanziari. Infine, c’è lo spettro del ‘contagio’ che rende tutti più prudenti, come confermano studi del Cepr. Come si spiegano allora i successi della politica monetaria americana? Gli Stati Uniti non hanno solo la freccia monetaria nel loro arco, ma utilizzano pure il bilancio e il cambio.

La terapia di Francoforte non basta senza riforme

La terapia di Francoforte non basta senza riforme

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Marco Onado – Il Sole 24 Ore

Anche se ha deciso di mantenere invariati i tassi di interesse, il Consiglio direttivo della Bce di ieri può segnare una svolta importante. In primo luogo, perché fa piazza pulita delle voci secondo cui la leadership di Mario Draghi si era indebolita, perché alcuni (di cui è facile indovinare il passaporto) non condividevano sue recenti posizioni sui rischi di deflazione che l’Europa sta correndo. Nella conferenza stampa (e nel testo scritto, si badi) Draghi ha detto due cose fondamentali: che la Bce riporterà la dimensione del proprio bilancio ai livelli dell’inizio 2012 e che il Consiglio direttivo è unanimemente disposto a prendere in considerazione ulteriori interventi «se necessario».

Sul primo versante, questo significa un’espansione rispetto alle dimensioni attuali di circa 1000 miliardi di euro, quindi un’ulteriore iniezione di liquidità particolarmente significativa e che può sembrare inadeguata solo a chi ritiene che lo spettro della deflazione possa essere scongiurato solo con terapie monetarie, purché non si guardi alle dosi. Un’interpretazione che, guarda caso, fa piacere ai mercati che possono sperare in ulteriori giri di una giostra che ha già raggiunto in molti settori livelli di guardia.

Non meno importante è il messaggio contenuto nel riferimento ad ulteriori possibili misure, da realizzare «se necessario». È un chiaro segnale che a Francoforte si è ben lungi dal ritenere di aver già utilizzato tutte le munizioni possibili. I problemi caso mai scaturiscono dal riferimento al mandato della Bce, che continua ad essere la vera camicia di Nesso della nostra banca centrale e non a caso è l’ostacolo principale ad una politica di quantitative easing pura e semplice. Tempi eccezionali richiedono invece soluzioni eccezionali, come dimostra la recente decisione della Bank of Japan di acquistare Etf su azioni giapponesi, facendo cadere così un ulteriore tabù dell’ortodossia della cosiddetta arte del banchiere centrale. Ma la fantasia tecnica a Francoforte non manca, come si è abbondantemente dimostrato dal culmine della crisi europea ad oggi.

Del resto, lo stesso Draghi in un recente discorso ha esplicitamente detto che la Bce «è pronta a modificare la dimensione e la composizione dei nostri interventi non convenzionali». Ciò significa che il riferimento di Draghi all’ulteriore allentamento della politica monetaria «se necessario» può segnare una svolta non meno importante di quando, con parole assai simili, egli annunciò che la Bce era pronta a fare «tutto il necessario» per salvare l’euro. I mercati ormai sanno che se la Bce annuncia misure indispensabili, poi mantiene le promesse.

Il vero problema, come la Bce non si stanca di ripetere, sono le misure di riforma e di rilancio dell’economia, che spettano ai governi e non alle banche centrali e che sono l’altro grande pilastro insieme alla politica monetaria della lotta alla recessione. Non a caso in un recente intervento tenuto alla Brookings Institution di Washington, Mario Draghi ha rievocato le posizioni di Roosevelt e Keynes nel pieno della Grande Depressione e ha affermato che il problema fondamentale è far aumentare il prodotto potenziale dei Paesi europei, caduto ai minimi storici e che nessuna politica monetaria può da sola risollevare, perché il problema dell’Europa è strutturale, non ciclico.

Oggi il prodotto potenziale dell’Europa nel suo insieme e di ciascun paese, Italia in testa, è troppo basso per assorbire la disoccupazione e per rendere sostenibile gli eccessi di debito accumulati in passato, nel settore pubblico e in quello privato. Nel nostro caso, il problema non è confinato (si fa per dire) al primo. Ormai, larghi strati di imprese, soprattutto di piccole e medie dimensioni, fanno fatica a fronteggiare con gli attuali livelli di redditività il debito accumulato negli anni, come continua a ripetere il Fondo monetario internazionale e come dimostra l’emorragia di crediti bancari di dubbia esigibilità.

Sempre a Washington Mario Draghi ha ammonito contro il rischio di un allentamento della guardia sugli impegni di bilancio dei singoli Paesi europei, che potrebbe far ripartire le tensioni del 2011. Ma ha anche detto che esistono spazi per politiche più espansive: i Paesi in regola dovrebbero usare gli spazi disponibili nel bilancio pubblico (e si spera che il messaggio non si sia perso nel tortuoso cammino fra Francoforte e Berlino) mentre quelli sotto osservazione dovrebbero tagliare parallelamente tasse e spese non produttive.

E non basta, perché Draghi ha aggiunto che i governi europei non hanno bisogno che si ricordi loro quali riforme si devono fare, perché lo sanno benissimo. In realtà, un brillante esempio di litote, cioè della figura retorica con cui si afferma qualcosa negandolo. E infatti, si fa riferimento a un altro recente intervento di un membro del Comitato direttivo della Bce, in cui si elencano puntigliosamente le riforme necessarie per aumentare la produttività e dunque il prodotto potenziale. Che non riguardano solo il mercato del lavoro, come forse qualcuno crede, ma spaziano in molti campi che vanno dagli strumenti per la ristrutturazione del debito delle imprese, alla loro ricapitalizzazione, all’aumento della concorrenza nei settori protetti.

Insomma, se occorre una terapia d’urto, questa non riguarda tanto la moneta quanto le condizioni che incidono sulla produttività delle imprese. Misure analoghe nell’intensità, certo non nel dettaglio tecnico, a quelle prese negli anni Trenta. Ma forse il problema è che dovremmo avere, non solo in Europa, più governanti che abbiano la statura politica di Franklin D. Roosevelt.

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