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Stress e test

Stress e test

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Davide Giacalone – Libero

Il problema non è farsi misurare, ma non misurarsi. In una Unione europea sempre più conflittuale. I test sulle banche sono andati, per l’Italia, alla grande. Certo che ci sono dei problemi, ma guai a non ricordarsi di come eravamo messi due o tre anni addietro. Abbiamo una singolare propensione a ingigantire i nostri svantaggi e miniaturizzare i vantaggi. Non si tratta di praticare un ottimismo di maniera, ma di usare il materialismo realista. Altrimenti si creano classi dirigenti subalterne e incapaci. Dunque: una premessa e sei osservazioni.

La premessa: la vigilanza bancaria unica europea è una cosa positiva, se la si interpreta e usa al meglio. Gli stress test sono cosa buona e giusta. Se li avessero fatti per tempo, negli Usa, non sarebbe successa la tragedia che s’è vista. Il sistema bancario non può essere accusato, a intermittenza, oggi di non prestare a tutti e domani di avere prestato senza considerare i pericoli. Veniamo alle osservazioni, che sono la sostanza.

1. Nel corso della bufera, dal 2010 in poi, le nostre banche non hanno avuto aiuti di Stato, al contrario di quelle francesi, inglesi, spagnole e tedesche. I soldi prestati al Monte dei Paschi sono stati restituiti. Non solo: l’intervento europeo, con il fondo salva stati da noi cofinanziato, ha salvato le banche che avevano investito, per lucro e speculazione, nei titoli dei paesi avviati al default. Tali banche sono principalmente tedesche e francesi.

2. I tedeschi hanno chiesto e ottenuto di tenere le casse dei Lander, le Landesbank, fuori dalla vigilanza comune. Tale situazione deve essere cancellata, perché se uno scolaro si rifiuta di fare i compiti a casa non è un buon motivo per escludere tale rifiuto dalla valutazione della sua condotta e della sua preparazione.

3. Si ritrovano in difficoltà, e nella necessità d’integrare il proprio capitale, due banche italiane: Mps e Carige. Lo sapevamo di già. Ce lo siamo raccontati in tutte le salse. Semmai s’è fatto finta di niente, propiziando il calo borsistico successivo. Mentre altre sette banche, italiane, non vengono bocciate perché le operazioni sul capitale, effettuate l’ultimo anno, sono esaustive. Bene, vuole dire che se si vuole e si sa fare, si può fare.

4. Il presidente dell’Associazione bancaria, Abi, Antonio Patuelli, ha giustamente osservato che non è stato certo un favore all’Italia andare a fare i conti usando i dati del 2013, che risentono del momento peggiore per la divaricazione degli spread. Sarebbe stato meglio usare i dati del 2014. Certamente, ma vado oltre: si è introdotta l’idea che anche i titoli di Stato comportano un rischio e si è considerato che le banche italiane ne hanno in pancia per 427 miliardi, le tedesche per 359 e le francesi per 275. Se si calcola la percentuale rispetto al prodotto interno lordo, l’esposizione delle nostre banche a quel rischio cresce. Ci sto. Ma si deve fare osservare che l’Italia, al contrario della Germania, non ha mai mancato di pagare i propri debiti. Come anche che noi teniamo al nostro interno il 65% del nostro debito pubblico, mentre la Francia ne ha fuori il 55%. Chi crea maggiori rischi sistemici e collettivi?

5. Le banche sono state utilizzate per spegnere l’incendio della speculazione sui debiti sovrani, in tal senso ricevendo soldi all’1%, dalla Bce. Ha funzionato, applausi. Ma ora che i pompieri sono vittoriosi non si vorrà mica considerare peggiori quelli che hanno usato più acqua, avendo più fiamme da domare?! Così la recessione si perpetua, i prestiti si contraggono e i conti delle banche peggiorano. E queste non sono faccende tecniche, ma terreno di schietto scontro politico.

6. Infine, stress test e vigilanza comune preludono al mercato bancario unico. Evviva. Ciò porta con sé la necessità di aggregazione fra le banche (come in Italia s’è già fatto). Chi governa questo processo? Occhio, perché se i titoli del debito italiano sono considerati più rischiosi dei derivati spericolati nella pancia delle banche tedesche la conseguenza è che gli scassoni saranno in grado di comprare banche forse non modernissime, certamente non spericolate, sicuramente troppo generose con i peggiori e avare con chi produce, ma decisamente meno malate e più trasparenti di quelle da cui si spera che non prendano esempio.

Ecco perché questa è una faccenda politica. A noi italiani è mancata la politica. Sono stati i governi supposti tecnici (Monti) e di salvezza nazionale (Letta) ad avere accettato condizioni tecnicamente svantaggiose e di affossamento nazionale. Guai, oggi, a leggere i risultati di quei test senza cogliere i punti di forza che nascondono. Quelli da far valere con fermezza, senza mettersi a fare gli ondivaghi sui conti pubblici.

Sempre meno banche in Europa

Sempre meno banche in Europa

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Alessandro Merli – Il Sole 24 Ore

Il settore bancario dell’eurozona si presenta all’appuntamento della fine dell’esame da parte della Banca centrale europea, fra meno di due settimane, con meno banche e un attivo ridotto, ma con una redditività tuttora modesta, secondo uno studio della stessa Bce pubblicato ieri. Un rapporto dell’agenzia di rating Fitch nota che la conclusione dell’esame delle banche condotto dalla Bce è solo il primo passo per uniformare l’accesso ai fondi privati e la capacità di aumentare il credito. Fitch osserva che i livelli di crediti problematici non coperti da accantonamenti resta alto nei Paesi maggiormente investiti dalla crisi, come Italia, Spagna, Grecia e Irlanda, rendendo alcune banche ancora vulnerabili. Solo un piccolo numero di banche, secondo l’agenzia, fallirà il test della Bce.

Il consolidamento del settore è continuato nel 2013, l’anno cui lo studio Bce si riferisce, portando il numero degli istituti sotto quota 6mila, a 5.948. Nel 2008, prima dello scoppio della crisi finanziaria, erano 6.690. L’attivo totale si è contratto a 26.800 miliardi di euro da 33.500 prima della crisi, soprattutto per effetto dell’azione delle grandi banche: metà della riduzione è dovuto alla chiusura di posizioni sui derivati. «Il deleveraging delle banche europee continua – ha detto il vicepresidente della Bce, Vitor Constancio, nel presentare il rapporto -. Questo è stato compensato da un significativo aumento dell’attività del settore bancario “ombra”, che dev’essere osservata da vicino». Le preoccupazioni sull’evoluzione dell’attività creditizia da parte di entità fuori dal perimetro della regolamentazione bancaria sono state al centro della discussione anche nei giorni scorsi a Washington alle riunioni dell’Fmi.

Il processo di razionalizzazione del settore, sostiene la Bce, suggerisce che l’efficienza complessiva del sistema continua a migliorare. Tuttavia i risultati di bilancio e la redditività restano bassi, anche se in nessun Paese dell’eurozona il sistema bancario nel suo complesso ha accusato una perdita operativa nel 2013. La redditività continua a subire l’impatto negativo dei tassi d’interesse molto bassi, il continuo peggioramento della qualità dell’attivo, i costi di ristrutturazione e di procedimenti giudiziari e cause legali. La scarsa redditività delle banche europee è stata sottolineata la settimana scorsa anche dal Fondo monetario, che ha sollevato dei dubbi sulla loro capacità di finanziare la ripresa.

Le banche europee hanno anche ridotto la loro dipendenza dai mercati dei capitali, affidandosi maggiormente alla raccolta da clientela, e dalla Bce, con il rimborso di buona parte dei prestiti Ltro concessi dall’Eurotower nel 2011-2012. Il valore mediano del capitale tier è aumentato da 12,1 nel 2012 a 13% a fine 2013. Fitch sostiene che la capitalizzazione delle 130 banche all’esame della Bce si è rafforzata notevolmente dall’ultimo stress test del 2011, continuando nel 2014. Secondo l’agenzia, le banche hanno raccolto capitale per 65 miliardi di euro nella prima metà del 2014. Fitch prevede che ulteriori aumenti di capitale e ristrutturazioni, soprattutto da parte delle banche più deboli, seguiranno la pubblicazione dei risultati della valutazione appronfondita della Bce. Questa avverrà il 26 ottobre prossimo. Le banche hanno poi due settimane di tempo per presentare i propri piani su come far fronte alle carenze di capitale. Secondo Fitch, questo riguarderà solo un piccolo numero di banche. Il quotidiano tedesco Handelsblatt riferiva ieri che in Germania solo la landesbankdi Amburgo, Hsh, fortemente esposta al settore in crisi del trasporto marittimo fallirebbe il test.

Capitali di nuovo in fuga dall’Italia, oltreconfine 67 miliardi in due mesi

Capitali di nuovo in fuga dall’Italia, oltreconfine 67 miliardi in due mesi

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Federico Fubini – La Repubblica

Un deflusso del genere dall’Italia non si era visto da prima che Mario Draghi, nel luglio del 2012, pronunciasse le sue parole più celebri: “Faremo qualunque cosa per preservare l’euro”. Quel giorno il presidente della Bce arrestò e poi invertì la corrente della fuga di capitali da Paesi più in crisi. Ora, per la prima volta da quei giorni, la direzione di marcia si è ribaltata: via dall’Italia, verso l’estero.

Questa non è una replica del film di due o tre anni fa, in cui un’intera porzione d’Europea fu colpita dalla sfiducia. Stavolta, sugli ultimi due mesi, la fuoriuscita di denaro riguarda solo l’Italia. Nelle altre economie della cosiddetta “periferia”, Grecia, Spagna e Portogallo inclusi, la bilancia delle partite finanziarie procede come nell’ultimo anno o due. In agosto dall’Italia invece sono usciti capitali per 30,3 miliardi di euro, mentre la corsa verso l’estero in settembre ha addirittura accelerato con un saldo negativo di 37 miliardi. Era dal periodo drammatico fra la primavera 2011 e la primavera del 2012 che non si assisteva a un’emorragia così sostenuta. La tendenza è fotografata dal sistema europeo delle banche centrali, l’Eurosistema che dà vita alla Bce, attraverso i saldi di Target 2. Quest’ultimo è il meccanismo di pagamenti anche fra privati in Europa, che l’Eurosistema segue perché sono le stesse banche centrali a regolare i pagamenti attraverso i confini con un meccanismo di crediti e debiti.

È questo il termometro che ha segnalato la grande corsa verso l’uscita dall’Italia negli ultimi due mesi. Poiché gli scambi di import e export procedono di solito a ritmo costante, è sicuro che la fuoriuscita di capitali sia data da una decisione degli investitori finanziari: risparmiatori, fondi, banche. Sulla base dei dati pubblici è più difficile spiegare quali categorie di titoli italiani siano smobilizzate per portare denaro fuori. Per ora la fuga non sembra riguardare i titoli di Stato, ma dal 4 settembre scorso il Ftse-Mib, principale listino della borsa di Milano, ha perso il 9,5%: è una fuga di circa 40 miliardi di euro. Parte di questo denaro sembra essere stato parcheggiato in Germania: la posizione creditoria della Bundesbank nell’Eurosistema negli stessi mesi si è infatti impennata per circa la metà dei volumi finanziari persi dall’Italia. Il resto sembra essere finito fuori dall’area euro, contribuendo alla svalutazione della moneta unica.

Anche nel 2011 andò così: la fuga di capitali dall’Italia investì prima il mercato azionario, quindi quello dei titoli di Stato dopo qualche mese di deflussi dall’azionario. Non è detto che stavolta debba ripetersi il copione della crisi finanziaria, partendo dalla debolezza di borsa per poi si allargarsi ai titoli di Stato e facendo impennare lo spread con i bund tedeschi. Ma Frank Westermann dell’università di Osnabrueck ha notato lo smottamento di agosto e settembre e si è chiesto perché riguardi solo l’economia più grande dell’Europa del Sud. La prima spiegazione è la più ovvia: l’Italia è il solo Paese della periferia che resta in recessione, senza risultati visibili dalle riforme. Inoltre, poco meno di tre anni fa le banche italiane hanno preso in prestito oltre duecento miliardi di liquidità dalla Bce per il tramite della Banca d’Italia, fornendo in garanzia dei titoli del Tesoro. Tra poco queste operazioni saranno definitivamente chiuse e i Btp o i Ctz potrebbero essere svincolati. Westermann però offre anche una spiegazione politica: Draghi nel 2012 promise interventi illimitati della Bce solo in difesa di quei Paesi che avessero accettato la troika, cioè un programma di politiche controllate e monitorate dal resto d’Europa. L’Italia è il solo Paese del Sud a non averlo sottoscritto, e ha un sistema politico che rifiuta la troika. È un tema del quale i politici nel Paese e nel resto d’Europa non parlano mai. I dati sulle fughe di capitale, ogni tanto, invece sì.

Le strane parole di Draghi fanno presagire un commissariamento

Le strane parole di Draghi fanno presagire un commissariamento

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Sergio Soave – Italia Oggi

C’è qualcosa di poco chiaro nelle più recenti esternazioni di Mario Draghi, nelle quali prevede che i governi che non riescono a creare lavoro saranno costretti a dimettersi. L’elemento di ambiguità sta nel fatto che un potere che agisce dall’alto rispetto ai governi europei, soprattutto ovviamente quelli dell’area euro, sembra appellarsi a una sorta di pressione dal basso, che provenga da cittadini ed elettori. Se letto con malizia, sembra una sorta di predisposizione di un «commissariamento democratico», cioè di un intervento dall’alto sulla situazione politica e non solo economica dei paesi europei (ma Draghi è italiano e si sente tale) basata su una sorta di appello proveniente dal basso. Fu così, peraltro, che i Savoia giustificarono la loro occupazione dei territori italiani in base a presunte richieste popolari poi confermate dai plebisciti celebrati con le truppe piemontesi in casa. È un caso felice di commissariamento democratico, ma certamente non un esempio di rispetto della sovranità degli stati preunitari.

Anche senza ricorrere a paragoni ovviamente forzati, si potrebbe determinare una situazione di crisi finanziaria nuovamente aggressiva, alla quale il governo nazionale non è in grado di reagire e che richiede quindi un cambio nella direzione politica. Draghi ha recentemente ricordato, forse non a caso, come una analoga situazione condusse alla sostituzione dell’ultimo governo di Silvio Berlusconi con un esecutivo tecnocratico volto a realizzare le raccomandazioni europee, a cominciare da quelle dello stesso Draghi. Ora la situazione sembra diversa perché non c’è, a causa del disfacimento delle formazioni politiche esterne al Partito democratico, una possibilità reale di ribaltare il governo con una pressione dal basso, cioè in parlamento o nel voto popolare. A meno che, appunto, non intervenga una formidabile destabilizzazione «dall’alto», che Draghi sarebbe il più titolato a esprimere e forse anche a impersonare, nel caso in cui nelle cancellerie europee si ritenesse che spetta a lui assumere direttamente la responsabilità di «raddrizzare» le cose in Italia, magari dal Quirinale con poteri di fatto straordinari. Si dirà, con ragione, che allo stato degli atti questa è pura fantapolitica, che dedurre tutte queste conseguenze dalle parole di Draghi è un triplo salto mortale dal punto di vista della consecutio logica. È così senza dubbio, ma resta un certo stridore della funzione tecnica e istituzionale del presidente della Banca centrale europea e le considerazioni sulle reazioni elettorali ai comportamenti dei governi che non risultino abbastanza ligi alle direttive, anche se queste sono sostanzialmente condivisibili.

Sul lavoro meno leggi e sentenze, più mercato

Sul lavoro meno leggi e sentenze, più mercato

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Giulio Sapelli – Il Messaggero

Il summit europeo di Milano sui temi del lavoro non deve essere sottovalutato o addirittura dileggiato, come taluni hanno fatto. Perché ha segnato l’inizio di un possibile punto importante di svolta delle politiche economiche europee. Jean-Claude Juncker e il suo vice finlandese sono stati richiamati alla realtà e al rispetto dei patti, ossia a dettagliare l’annunciato ma non ancora varato piano di investimenti per il lavoro. Tali investimenti devono essere uno strumento non monetario ma strutturale, ossia fondato sulla creazione di stock di capitali governati dalla mano pubblica europea anziché nazionale che ora è sottoposta a inaudite e assurde limitazioni.

Un cambiamento neokeynesiano? Non è questione di nominalismi, ciascuna forza politica europea e ciascuna cultura nazionale interpreta la situazione con i suoi valori e i suoi strumenti culturali. E la cancelliera Angela Merkel può pure continuare ad attaccare Mario Draghi sulle misure non convenzionali che ha in animo la Bce, l’importante è che la Germania riconosca la gravità della crisi e agisca di conseguenza. Del resto, la crisi da deflazione si sta radicando sempre più e inizia a essere chiaro a tutti, anche ai falchi del Nord, che occorre cambiare linea economica in Europa. La Francia si sta risvegliando dall’immenso torpore in cui era caduta dopo l’eliminazione politica di Jacques Chirac e del gollismo di combattimento che ispirava i suoi fedeli. E Nicolas Sarkozy è stato una meteora che non ha spostato di un etto lo squilibrio dell’asse franco-tedesco, ormai tutto orientato verso la Germania.

Certo, la crisi economica è devastante e da qui il guizzo di orgoglio nazionale con la sfida francese sul superamento del parametro del 3% che l’Italia renziana si è affrettata a rilanciare, ricevendo prima un richiamo duro dalla Merkel e ora, con un cambiamento di toni radicale, un abbraccio caloroso per l’iniziativa parlamentare in corso sui temi del lavoro. Un’apertura di fiducia che non è casuale o solo frutto dell’iniziativa italiana: segnala che la crisi morde anche una Germania che esporta il 57% del Pil in Europa – sì, proprio in Europa – e che sta comprendendo che ora deve cambiare politica. Renzi può approfittarne, purché non fallisca sugli stessi terreni di gioco che si è scelto.

Qui siamo dinanzi alla tipica situazione del cosiddetto bicchiere mezzo pieno e mezzo vuoto. Mi spiego. Se sono gli investimenti che creano lavoro, bisogna credere sino in fondo in questa battaglia e l’Europa deve fare da volano e da corona. Ma poi ogni Stato deve fare la sua parte. In primo luogo con intermediari e istituzioni finanziarie pubbliche che allarghino il fronte degli investimenti a livello appunto nazionale. Ma se si accettano i parametri nuovi dell’investimento creatore di lavoro come strumenti essenziali anticrisi, non si può contestualmente continuare a sostenere che la liberalizzazione del mercato del lavoro di per sé sola crea occupazione.

A questo assunto, chiunque non abbia interessi di parte, non ci crede più. E i primi a non crederci sono gli imprenditori cui non piace licenziare tanto per farlo, se lo fanno ci sono costretti. Succede quanto capita in guerra. I militari – salvo qualche eccezione – sono gli ultimi a volerla fare perché sanno quanto sia terribile. Lo stesso vale per i licenziamenti: ciò che l’impresa chiede è poter decidere quando e chi assumere e, per converso, chi eventualmente licenziare. Due secoli di lotte sociali in Occidente hanno affermato il principio universale che anche i lavoratori debbono dire la loro su questo tema, allorché si tratta del loro futuro. È scritto nella storia: i sindacati dei lavoratori sono nati per questo, così come quelli dei datori di lavoro.

L’alternativa inevitabile a questo modello di confronto negoziale, se non si vuole sprofondare nel caos della microconflittualità e dello scontro sociale, è trasformare il modello di negoziazione e di confronto in un modello statualistico di regolazione del mercato del lavoro fondato sulla iperlegiferazione, la giurisprudenza, gli avvocati e i magistrati con danni immensi ai fattori di lavoro e di produzione. Non è un caso se l’Italia sino agli anni Settanta ha avuto alti tassi di crescita pur con forti livelli di negoziazione sindacale.

Certo, i dati macroeconomici non vanno ignorati ma vorrà pur dire qualcosa se dopo lo Statuto dei lavoratori l’Italia non ha più avuto una pace sociale vera, un sindacato negoziale associativo prevalente su quello classista e una rappresentanza imprenditoriale fondata sul self help e non invece sull’infausta cultura statualistica come quella dell’accordo del 1974 tra Giovanni Agnelli e Lucio Lama che portò al punto unico di scala mobile con le conseguenze drammatiche che conosciamo. Renzi e i suoi ministri, in primis quello del Lavoro, devono avere chiaro l’obbiettivo finale: costruire finalmente un sistema di relazioni industriali di modello anglosassone, ossia intersindacale a più livelli di contrattazione non confliggenti e sovrapposti. Per fare ciò occorre una moratoria di tutte le leggi e leggine che uccidono un Paese di piccole imprese con decine di modelli di assunzione che fanno, altresì, dimenticare al sindacato che deve essere in primo luogo un agente contrattuale e non un portatore dell’invadenza statuale. I lavoratori l’hanno già capito.

Coloro che ricorrono al famoso e infausto articolo 18 in caso di licenziamento scelgono non il magistrato (con anni di attesa) ma il risarcimento economico. Senza questo il bicchiere di Renzi e Poletti resterà mezzo vuoto. Se non si farà questa svolta, che è l’unica vera modernizzazione, continueremo a essere nelle mani di avvocati, magistrati e parlamentari. Ma se ci sarà la svolta, si vedrà allora che più che il conflitto prevarrà l’ordine e la ragionevolezza. Anche queste virtù fanno aumentare il Pil.

Il piccone di Renzi e la verità dei fatti

Il piccone di Renzi e la verità dei fatti

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Guido Gentili – Il Sole 24 Ore

Il premier Matteo Renzi, vicino alla volata finale del semestre europeo a timone italiano che oggi ospita a Milano il vertice sul lavoro, s’affaccia sul curvone decisivo. Dove non può fare errori di guida sulla strada promessa del cambiamento. Riforma del lavoro, Legge di stabilità, confronto in Europa. Sono le tre emergenze che si incrociano sullo sfondo di una congiuntura europea in peggioramento, Germania compresa. E lo scontro tra la Bundesbank, contraria alle politiche innovative della Bce, e il Fondo Monetario, che sollecita la Bce in senso inverso, alimenta tensioni e incertezze. In ogni caso, l’Italia non può contare sulla sola ciambella monetaria per tirarsi fuori dai guai.

Renzi porta a Milano l’elenco delle riforme messe in campo in questi mesi, la ripresa del confronto con sindacati e imprese, l’approvazione in un ramo del Parlamento della delega per la riforma del mercato del lavoro. È un passaggio importante, che buca un muro di conservatorismi diffusi ed è possibile che la Cancelliera Angela Merkel metta sul piatto un incoraggiamento usando una parola che le è cara in questi frangenti: “impressionante”. Ma “impressionante” lo sarà davvero, nei fatti, se al momento-chiave della stesura dei decreti non ci saranno compromessi al ribasso, articolo 18 compreso. “Impressionante” sarà la manovra del governo se la Legge di stabilità abbasserà le tasse sul lavoro in modo percepibile e comprimerà le spese. “Impressionante” sarà il risultato se l’oggetto del desiderio dei governi, il Tfr, entrerà nelle tasche dei lavoratori senza procurare danni alle imprese medio-piccole.

Un muro bucato non è un muro crollato. Se usato bene, il piccone di Renzi, in Italia come in Europa, può molto. Ma non tutto. Perché i cambiamenti si misurano con i fatti e con i numeri, molti dei quali mancano oggi all’appello della ripresa. E perché l’economia reale si muoverà se ne saranno convinti i protagonisti, a partire da famiglie e imprese. Il loro sostegno è decisivo, e non c’entra la “concertazione”. Qui si tratta anzi di nuotare in mare aperto, ciascuno con le sue braccia e le sue idee, ma nella stessa direzione.

Perché la Banca Centrale Europea ha scelto di non scegliere, e cosa insegnano le recenti misure

Perché la Banca Centrale Europea ha scelto di non scegliere, e cosa insegnano le recenti misure

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Giuseppe Pennisi – Avvenire

Le Borse non hanno apprezzato che il Consiglio della Bce, paralizzato dai contrasti al proprio interno, ha deciso non scegliere, mantenendo sì ai minimi il tasso di interesse di riferimento ma non prendendo alcuna iniziativa in materia di misure monetarie ‘non convenzionali’. A Napoli il Consiglio avrebbe dovuto mettere a punto le specifiche di nuovi strumenti finanziari, cioè i dettagli di Abs (Asset backed securities, ossia ‘pacchetti’ di titoli cartolarizzati garantiti da attività reali) dicovered bonds (obbligazioni garantite da azioni). In un comunicato emesso dopo la riunione è stata fornita un’indicazione di massima degli acquisti ‘potenziali’ (mille miliardi di euro su due anni), senza precisare però caratteristiche e tempistica.

Alcuni giorni fa il rappresentante della Germania in seno al Consiglio ed il ministro delle Finanze tedesco, di fronte al Bundestag, hanno hanno espresso perplessità nei confronti di questi strumenti e di misure non convenzionali dell’ampliamento dell’offerta di moneta. Il dibattito ha aspetti intricati, ma non è banale chiedersi se è ‘opportuno’ mettere in atto misure ‘non convenzionali’ per il rilancio dell’eurozona. Quelle convenzionali, con tassi d’interessi attorno allo zero, sono state già in atto. Mercoledì la Francia, pur presentando uno schema di bilancio con severe riduzioni alla spesa sociale, ha annunciato che non si curerà di giungere, nel breve termine, al pareggio di bilancio previsto dal Fiscal Compact e neanche di limitare al 3% il rapporto tra indebitamento netto delle Pa e Pil. Giovedì è giunto da Londra un ‘assist’ a Parigi dal presidente del Consiglio italiano. Chiaramente, in queste condizioni, sarebbe stato difficile proporre misure monetarie ‘non convenzionali’ con la specificità per considerarle operative.

Martedì sono stati diramati due studi che esaminano le misure ‘non convenzionali’ adottate in Gran Bretagna e Usa, e che giungono alla stessa conclusione: gli effetti sono stati di breve periodo e si sono evaporati presto (ove non accompagnati da politiche economiche aggressivamente orientate alla crescita). Oggi, acquistare gli Abs di Grecia e Cipro equivarrebbe a mettersi in portafoglio titoli ‘spazzatura’. La stessa esperienza Bce ingenera perplessità. I T-ltro (Targeted long term refinancing operations, operazioni ‘mirate’ a lungo termine per rifinanziare investimenti produttivi) hanno avuto un esito ben inferiore alle attese. Di Omt (Outright monetary transactions, pure transazioni monetarie), lanciate con clamore circa due anni fa, non si parla più. Quindi, c’è da avere dubbi sulla efficacia di Abs e covered bond sino a quando i governi non abbiano attuate le necessarie riforme dei mercati dei fattori, dei beni e dei servizi e che tali riforme abbiano avuto il tempo di dispiegare i loro effetti.

Gli Abs e i covered bonds presentano poi il rischio che la Bce finisca per acquistare titoli il cui sottostante abbia un elevato grado di volatilità o, peggio ancora, sia di dubbia qualità (e lo mostri dopo qualche tempo). Un modo ‘non convenzionale’ sarebbe l’acquisto di titoli del debito pubblico di qualità da alcuni Paesi. L’economista Guido Salerno sta per pubblicare una proposta: la Bce acquisti titoli del debito pubblico italiano per 400 miliardi di euro, l’equivalente, secondo le sue stime, del costo degli errori compiuti dalle istituzioni europee nella gestione delle crisi. Può sembrare un’idea guascona. Non verrà accettata dai Paesi nordici. Ma potrebbe essere il modo più lineare per facilitare la crescita.

Ora il bazooka è nelle riforme

Ora il bazooka è nelle riforme

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Marco Onado – Il Sole 24 Ore

Il programma di acquisti di titoli privati, al centro delle decisioni di ieri della Bce, dovrebbe dare un ulteriore contributo alla strategia di politica monetaria contro un quadro deflattivo sempre più preoccupante. Ma non dobbiamo attenderci effetti immediati come dopo il famoso annuncio del luglio 2012 e tanto meno credere che la battaglia contro la Grande Depressione possa essere combattuta e vinta solo dai generali di Francoforte.

Sul primo punto, quello più strettamente attinente alla politica monetaria, Draghi sottolinea da tempo la complessità del quadro macroeconomico generale, caratterizzato dalla necessità di riassorbire gli squilibri strutturali accumulati dall’Europa negli anni precedenti la crisi e che nel 2012 rischiavano di far implodere l’unione monetaria. Allora, impegnandosi a fare «tutto il necessario», Draghi ottenne effetti quasi taumaturgici perché, una volta spezzate le aspettative pessimistiche, i mercati si riportarono velocemente verso condizioni di normalità e i tassi di interesse (spread inclusi) crollarono ai livelli attuali. Ma neppure nella città di San Gennaro si può pensare che dalla crisi deflattiva si possa uscire con una manovra analoga, anche se di proporzioni ancora maggiori.

Questo non deve portare a sottostimare l’impatto delle armi che la Bce sta mettendo in campo. Fin da questo scorcio di 2014, le operazioni a lungo termine finalizzate alla concessione di prestiti (Tltro) saranno affiancate da acquisti di titoli provenienti da securitisation di prestiti alle imprese (Abs) e da covered bonds. Considerati i vincoli tecnici e gli ostacoli politici che la Bce ha dovuto superare (ancora ieri sul Financial Times la vestale dell’ortodossia teutonica, Hans-Werner Sinn, tuonava contro gli acquisti di «titoli tossici») si tratta di un risultato estremamente importante. La Bce di Mario Draghi è riuscita a interpretare un mandato fin troppo restrittivo per adattare ai problemi di oggi il concetto del credito di ultima istanza teorizzato nell’Ottocento da Walter Bagehot e che ha portato sempre le banche centrali ad assumersi rischi provenienti dal settore reale dell’economia. Le operazioni Abs di oggi equivalgono al risconto di cambiali industriali di un tempo.

Ma c’è di più. Via via che la crisi si aggrava, la diagnosi si fa sempre più dettagliata e mostra che il problema non è riconducibile solo al fatto che le banche non concedono prestiti all’economia perché hanno accumulato squilibri profondi e perché non hanno abbastanza liquidità. Se così fosse, sarebbe davvero sufficiente imbottirle di fondi a basso prezzo fino a quando si decideranno a trasmetterle al sistema produttivo. Purtroppo non è così semplice.

Pochi giorni fa, un autorevole membro del direttivo della Bce, Benoît Coeuré, ha detto che esiste un circolo vizioso fatto di bassi investimenti, crescita deludente e credit crunch, che tocca tutti i soggetti. Gli investimenti privati sono crollati dopo la crisi non solo per mancanza di fondi e tanto meno di profitti lordi (i conti finanziari dicono che in Europa da tempo le imprese sono fornitrici nette di fondi al resto dell’economia), mentre per l’Italia i dati Mediobanca confermano che le grandi imprese hanno investito più in finanza che in impianti, e hanno oggi proventi finanziari superiori (e non di poco) al costo dei debiti. E per contro ci sono imprese che hanno accumulato debiti difficilmente sostenibili e che non troveranno certo in altre dosi di debito la soluzione ai loro problemi, tanto più che le loro prospettive di reddito peggiorano di giorno in giorno. In mezzo ci sono le imprese che sono riuscite a mantenere o addirittura a migliorare i livelli di attività e di vendite all’estero: è questa la fascia che, come dimostrano anche ricerche della Banca d’Italia è stata ingiustamente colpita dal credit crunch nei giorni peggiori della crisi. Ma gli ultimi dati e un recente documento del Financial Stability Board sembrano indicare che almeno in linea generale questo problema stia rientrando e che dunque il credit crunch sia oggi da attribuire più al peggioramento del quadro macroeconomico che aggrava i rischi per le banche che ad un’indiscriminata restrizione dell’offerta.

Proprio questo rinvia al secondo grande tema della strategia che la Bce sta ponendo in essere. La manovra monetaria da sola è insufficiente se non affiancata da politiche economiche adeguate e da riforme strutturali che diano nuovamente slancio all’economia e che facciano ripartire i meccanismi bloccati dell’investimento privato e pubblico. E anche nel campo della finanza d’impresa ci sono riforme strutturali urgenti, che non a caso si ritrovano nei documenti della Bce e nel discorso di Coeuré prima citato. Le imprese in Europa ma anche (e soprattutto) in Italia hanno bisogno di più capitale, non solo di più debiti e ciò comporta grandi trasformazioni che devono essere agevolate da politiche adeguate, che vanno da quelle per favorire la crescita dimensionale di un sistema produttivo come quello italiano caratterizzato da imprese troppo piccole rispetto alla globalizzazione di oggi, a quelle per ampliare i flussi di finanziamento alle imprese intermediati dal mercato finanziario, passando per quelle che consentano la ristrutturazione finanziaria (con immissione di capitali propri) delle imprese sane ma finanziariamente fragili.

È questo l’elenco dei “compiti a casa” che l’Europa, con la Bce in testa, attende per completare l’azione della politica monetaria. E qui Draghi non solo ha ricordato che il Patto di stabilità e crescita rimane «l’àncora della fiducia sulla sostenibilità del debito pubblico» (e a qualcuno in molte capitali europee sono fischiate le orecchie) ma ha anche ammonito che in alcuni Paesi il processo di riforma sembra decelerare rispetto agli annunci. E qui il sibilo è diventato boato.

Figli e figliastri delle rigidità

Figli e figliastri delle rigidità

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Danilo Taino – Corriere della Sera

La decisione annunciata ieri da Parigi, unilateralmente, di volere ritardare di altri due anni il rientro del suo deficit pubblico nei limiti stabiliti dai patti europei è un passaggio destinato a testare la solidarietà tra i 18 partner dell’eurozona. A verificare la tolleranza reciproca che ancora esiste tra i Paesi al cuore della moneta unica, innanzitutto la Germania, e i cosiddetti periferici, tra i quali l’Italia e sempre più la Francia. Sarà una navigazione burrascosa. Già ieri, Angela Merkel ha ribadito che non ci può essere crescita senza conti pubblici in ordine: si può prevedere che la posizione di Berlino – ripresa poi a Bruxelles – nei prossimi giorni sarà anche più netta. Ciò nonostante, questa può essere l’occasione per introdurre una nuova dinamica nella gestione della crisi.

Le regole europee di stabilità sono importantissime, ma non possono diventare il feticcio contro il quale schiantare l’eurozona se non si trova un punto di mediazione tra chi non lo sopporta e chi lo difende. Ed è la storia stessa dell’euro a indicare metodo e contenuto dell’approccio che Bruxelles e le capitali nazionali possono seguire per affrontare il momento critico di un’area in semi-recessione e vicina alla deflazione. Tra il 2003 e il 2004, proprio Germania e Francia decisero di non rispettare gli impegni presi con il Trattato di Maastricht sui loro deficit: segno che possono esserci passaggi economici e politici che in casi eccezionali spingono in quella direzione. E ciò che valse per due capitali dai muscoli robusti non può non valere oggi per altri se ciò ha una giustificazione. Berlino, però, usò lo spazio di bilancio conquistato per rendere meno dolorose le riforme, soprattutto del mercato del lavoro, che in quegli anni realizzò; Parigi non fece alcuna riforma strutturale.

Una lettura dei patti europei flessibile per quel che riguarda i tempi in cui rispettarli potrebbe dunque avere un senso se legata a impegni precisi, contratti stipulati a Bruxelles tra Paesi, sulle riforme da fare ai livelli nazionali. Un piano riformista europeo vincolante, approvato e monitorato da Bruxelles – come immaginato dal presidente della Bce Mario Draghi – in cambio di flessibilità è un’ipotesi che potrebbe evitare una scissione verticale all’interno dell’eurozona, la rottura ufficiale dell’asse Berlino-Parigi e vedere un ruolo attivo di Paesi come l’Italia che hanno bisogno sia di riforme sia di manovrare un po’ il bilancio. Fatti salvi i vincoli europei, che se venissero ripudiati creerebbero – come ha avvertito Draghi – sfiducia diffusa nei mercati e nell’economia.

Il passaggio è stretto, la crisi è diventata del tutto politica e mette in difficoltà domestiche il presidente francese Hollande come la cancelliera Merkel. Se la situazione sfuggisse di mano, la stessa Bce finirebbe stretta tra veti nazionali incrociati, impossibilitata a realizzare le iniziative di stimolo che ha annunciato nelle settimane scorse. Chiamata forte per i leader europei.

Tanti minibond, pochi investimenti

Tanti minibond, pochi investimenti

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Alessandro De Nicola – Affari & Finanza

Un proverbio inglese ricorda che puoi portare un cavallo alla fontana, ma non puoi costringerlo a bere. Questa chicca di saggezza popolare ben si adatta agli sforzi che legislatori e autorità monetarie compiono per superare il credit crunchche attanaglia l’Italia e di cui la storia della giovane coppia che gira 12 banche e non riesce ad ottenere un mutuo, pubblicata venerdì scorso su Repubblica, ne é l’esemplificazione. Il primo esempio di cavallo che beve in modo strano lo si trova nel mercato dei minibond. Questo strumento é stato introdotto ormai più di due anni fa. È stato poi man mano affinato, soprattutto allo scopo di finanziare i piani di sviluppo delle Pmi. Invece che sottostare alla rigida normativa societaria e fiscale applicabile alle emissioni di obbligazioni, le imprese che decidono di quotare in un mercato regolamentato i propri titoli di debito ottengono la piena deducibilità fiscale degli interessi e non devono rispettare i limiti di proporzione tra debito e patrimonio netto previsti dal codice civile.

Il governo Monti e successivamente quello Letta avevano voluto aprire un nuovo canale di approvvigionamento di risorse per le aziende innovative senza necessariamente far ricorso al credito bancario. L’esperimento sta riuscendo discretamente bene, in quanto sono stati finora emessi minibond per 1,2 miliardi di euro ed il mercato è in sicura crescita. Tuttavia il cavallo-impresa non ha bevuto esattamente l’acqua che si aspettava il legislatore. Infatti, secondo una ricerca della società di consulenza Crescendo che ha esaminato le 36 emissioni obbligazionarie fin qui effettuate, sono emersi dati curiosi. Del miliardo e 200 milioni raccolto sul mercato, solo152 sono serviti a finanziare progetti di sviluppo (il 13% del totale) cui possiamo forse aggiungere altri 150 milioni raccolti da società municipalizzate venete per le reti idriche. Il resto o è stato collocato da società quotate per le quali la procedura minibond non era necessaria (73 milioni), oppure per rifinanziare il debito bancario (818 milioni). Insomma, l’eterogenesi dei fini, di cui lo Stato non tiene mai conto, ha funzionato in questo caso a meraviglia, sopperendo sì ad un bisogno, ma non quello che si era immaginato l’estensore della legge. In futuro è possibile che la situazione si riequilibri, ma ad oggi il cavallo ha fatto di testa sua. E qui arriviamo ad un’altra fontana, la BCE, la quale, pur avendo offerto alle banche italiane una quantità enorme di denaro perché queste potessero utilizzarlo per gli impieghi delle imprese, si è trovata di fronte ad un’inaspettata flebile richiesta. Secondo il programma Tltro ( Targeted Longer Term Refinancing Operations) a settembre erano disponibili per gli istituti di credito italiani ben 75 miliardi di euro, ma i primi 10 di loro ne hanno richiesto solo 23.

Ma come, le nostre aziende lamentano il prosciugamento del credito, la Bce mette a sul piatto a tassi di interesse infimi una quantità enorme di denaro e il cavallo bancario non si abbevera? Anche in questo caso le spiegazioni potrebbero essere molteplici. Una, contingente, é che le banche sono in attesa degli stress test (o, se si preferisce, valutazione dei bilanci) che la Bce sta conducendo e quasi completando. Si vorrebbero attendere gli esiti della valutazione prima di decidere se indebitarsi troppo. Tuttavia, nei mesi scorsi il sistema bancario ha già restituito in anticipo una parte sostanziosa del denaro che era stato precedentemente preso a prestito dalla Bce e questo indicherebbe che la questione principale non è la mancanza di liquidità. Piuttosto, il sistema creditizio italiano è assediato dalle sofferenze e perciò in ogni caso le banche sono riluttanti a concedere mutui. Le imprese che non esportano non offrono probabilmente sufficienti garanzie, di conseguenza i tassi che vengono applicati sono tuttora alti o addirittura non si eroga il credito.

Il problema è circolare: finché c’è la crisi non è prudente aprire la borsa del credito, ma senza liquidità diventa più difficile uscire dalla crisi. Ecco dunque che i due cavalli, quello del minibond e quello del Tltro si ricongiungono: i soldi per lo sviluppo sono molto meno utili fino a quando non ci saranno le condizioni che favoriscono la crescita. E quali sono queste condizioni? Il pagamento dei crediti della PA é certamente uno, la riduzione del debito pubblico e un ulteriore abbassamento dello spread, in modo da rendere i BTP meno attraenti per le banche un altro. Inoltre, l’indebolimento dell’euro (facilitato dalle manovre della BCE) potrà aiutare. Ma il fattore principe sono le riforme invocate dallo stesso Draghi: sinché il mercato del lavoro, quello delle professioni e quello dei servizi non saranno liberalizzati, la giustizia non sarà efficiente, le tasse e le spese tagliate, il peso della burocrazia ridotto, la PA sottoposta a criteri meritocratici, inondare di liquidità il mercato avrà effetti limitati. I due cavalli, che siano imprese o banche, arrivati alla fontana chiedono dunque all’unisono una cosa sola: riforme, riforme, riforme.

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