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QE della Bce, quel bivio tra euforia e depressione nera

QE della Bce, quel bivio tra euforia e depressione nera

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Carlo Bastasin – Il Sole 24 Ore

Sotto una pressione politica e mediatica priva di precedenti, Mario Draghi è riuscito a far approvare a larga maggioranza dal consiglio della Bce un’operazione di allentamento monetario di dimensioni almeno doppie rispetto alle attese. Il sistema europeo delle banche centrali acquisterà titoli sovrani, di agenzie e di istituzioni europee per 60 miliardi al mese fino a settembre 2016 o anche oltre fino a che l’inflazione non sarà su un «sentiero sostenuto» verso il 2%. Il potenziale positivo è molto elevato: sostituendo i titoli pubblici con la nuova liquidità, le banche sono incentivate a finanziarie le imprese nei paesi le cui politiche garantiscano prospettive di crescita; inoltre con un’inflazione più alta calerà il valore reale dei debiti pubblici; infine il mercato dei titoli pubblici sarà meno instabile. La politica monetaria da sola forse non può rilanciare consumi e investimenti la cui mancanza affligge l’economia europea, ma può attenuare la sfiducia ormai radicata che è la prima causa del vuoto di domanda.

Dopo la delusione del piano Juncker per gli investimenti, la Bce offre dunque l’ultimo incentivo ai governi per approvare le riforme, e a banche e imprese per sfruttare il calo dell’euro e del prezzo del petrolio. Le condizioni favorevoli non dureranno in eterno. La data del 2016 assume quindi un significato per la politica e non solo per l’economia. La pressione politica attorno a Draghi era inaudita. Politici di vari paesi avevano aizzato un clima di ostilità che ha finito per far breccia perfino all’interno della Bce. Draghi ha fatto leva sullo statuto della banca, e quindi sui trattati, per far valere l’obiettivo primario della difesa della stabilità dei prezzi. Il principio secondo cui la politica monetaria deve dominare gli obiettivi fiscali, caro alla Bundesbank, è il cilindro da cui Draghi ha potuto estrarre una politica espansiva intesa a modificare le aspettative di deflazione senza eccessivo riguardo alle conseguenze fiscali.

Non è un colpo di magia, ma un esercizio di leadership sovranazionale in un quadro politico sfilacciato in cui governi e opinioni pubbliche si stanno allontanando dal progetto europeo. Non a caso la Bce è diventata il primo bersaglio delle polemiche politiche nazionali. Ieri sera il titolo della “Bild” era «Draghi distrugge i nostri soldi?», il commento della FAZ è «Così Draghi distrugge la fiducia». Non a caso, per mesi l’unico tema dell’allentamento quantitativo è sembrato quello della condivisione dei rischi fiscali tra centro e periferia dell’euro. Due giorni fa, il parlamento olandese ha espresso il parere che i contribuenti dovessero essere tenuti al riparo dal debito italiano. Alla stessa paura rispondono le “stringhe tedesche”, come questo giornale ha battezzato l’opposizione di Berlino alla condivisione dei rischi attraverso gli acquisti di titoli pubblici.

La condivisione formale dei rischi è stata fissata al minimo e avrà come giudice finale il mercato. La Bce acquisterà solo l’8% dei titoli sovrani (un altro 12% di titoli di istituzioni europee), il resto finirà nei bilanci delle banche centrali nazionali. Si accetta quindi il rischio che prosegua la frammentazione dei sistemi finanziari in corso da tre anni, con tassi d’interesse nei paesi deboli più alti che negli altri. Inoltre in caso di crisi fiscale, ogni paese si troverebbe più facilmente isolato. Ma l’eventualità di insolvenza si allontana (benché non sia esclusa dall’annesso tecnico diffuso da Francoforte) ora che la spirale debito-deflazione viene contrastata credibilmente attraverso un intervento che tutti i governatori hanno giudicato al riparo da contestazioni giudiziali.

Il giudizio sul grado di condivisione o di segmentazione degli acquisti di titoli pubblici si capirà meglio a marzo, dopo il completamento della preparazione tecnica e legale. A Francoforte spetta infatti il coordinamento degli acquisti delle banche centrali nazionali secondo proporzioni in linea con le quote di ogni paese nel capitale della Bce. Non è affatto detto che ogni banca centrale acquisti solo titoli del proprio paese, né che la proporzione dei titoli sia fissa (potrebbe essere impossibile nel caso di paesi piccoli e con poco debito). A quanto è possibile capire, viene sancita la centralità dell’organo direttivo della Bce nel decidere le modalità degli acquisti anche modificandole nel corso del tempo. In teoria, come in passato, la Bce potrebbe modificare il programma qualora i governi abusassero del credito facile per non rispettare gli impegni, un’ipotesi che avrà una verifica con il caso greco.

In ultima istanza, se l’intervento della Bce condurrà a un miglioramento dell’economia e a un ricompattamento anche politico dell’euro area, o se invece allargherà la porta d’uscita per i paesi deboli, non dipende dalla banca centrale. Come si ripete di solito, l’intervento della Bce toglie alibi alle responsabilità politiche nazionali. Una volta ribadita l’unicità della politica del sistema di banche centrali, la condivisione dei rischi resta comunque in via indiretta attraverso il sistema dei pagamenti, il potenziale di conflitto politico tra paesi resta dunque elevato. Tutti i governi devono capire la natura “bipolare” della manovra di ieri: darà euforia se le cose andranno bene, o depressione nera se la sfida sarà mancata.

L’Europa deve cambiare rotta

L’Europa deve cambiare rotta

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Carlo Bastasin – Il Sole 24 Ore

Venticinque anni dopo la caduta del Muro di Berlino, l’entusiasmo di allora si è trasformato in un senso di declino che ridicolizza l’ingenuità del nostro ottimismo. L’Europa si confronta con un impoverimento demografico e una stagnazione economica che paiono così inattaccabili da valicare il nostro campo visivo ed essere infatti definiti “secolari”. Anno dopo anno, previsioni economiche come quelle pubblicate ieri da Bruxelles si degradano drasticamente, mentre la fiducia dei cittadini si inaridisce. Il fatto che anche democrazie ben ordinate ed economie solide come Germania e Francia si arrestino svela l’illusione che “fare i propri compiti di casa” sia sufficiente. Se le economie sono interdipendenti, le politiche non possono restare rinchiuse dentro i confini del consenso nazionale.

L’intero Occidente, Giappone e Stati Uniti compresi, è preda di un senso di incertezza ingigantito dal confronto con i modelli asiatici del capitalismo statale. Il contratto sociale delle democrazie liberali sembra superato. Un collega di Brookings descrive il vecchio contratto in questi termini: «Lavorando con burocrazie d’alto livello, governi democratici garantivano crescita, una costante riduzione della povertà, sicurezza fisica ed economica, nonché migliore sanità verso il sogno di Cartesio di sconfiggere la morte con la scienza». L’ottimismo economico si identificava con le finalità individuali e addirittura con il senso dell’esistenza. Non ci si può sorprendere se la disillusione di oggi è altrettanto esistenziale.

Il dramma della disoccupazione dei giovani, spesso istruiti, aperti al mondo o critici della società, evidenzia i limiti del vecchio contratto. Il calo dei redditi da lavoro sta erodendo consumi e crescita, producendo una fase senza precedenti di bassa inflazione e di alti debiti. Le aspettative di inflazione proiettano un calo dei prezzi non più su pochi mesi, ma su dieci anni. L’esempio giapponese non è isolato, negli Stati Uniti la quota del reddito che va in salari e stipendi è al livello più basso da 50 anni, le imprese accrescono la produzione senza assumere nuovi lavoratori nella fascia dei redditi medi, centrale alla tenuta del contratto sociale.

Ma mentre gli Usa hanno ritrovato un passo di crescita che pur squilibrato compra tempo alle speranze dei cittadini, l’Europa non ha alternativa che cambiare rotta. Affidarsi alla sola politica monetaria non basta. Le banche avevano un ruolo critico nel contratto, servendo l’economia secondo logiche che non erano solo di massimizzazione del profitto, ma che poi si erano piegate a interessi di consenso politico. Negli ultimi venti anni il canale finanziario ha invece assunto vita propria. Il distacco è vistoso oggi quando l’iniezione di quantità inaudite di moneta manca di ravvivare la crescita, se non nell’unico paese per il quale l’industria bancaria ha un ruolo non di servizio all’economia reale ma di industria esportatrice, la Gran Bretagna.

Per almeno 30 anni, il debito pubblico ha assorbito il potenziale latente di instabilità politica. Se in Grecia, Spagna o Portogallo era servito a comprare consenso per le nuove democrazie emerse dalle dittature, in Italia e Germania aveva anche compensato le fratture geografiche interne ai due Paesi. La tenacia tedesca nel denunciare i pericoli dei debiti pubblici, che oggi sono politicamente meno giustificati, non va dunque sottovalutata. Ma globalizzazione e tecnologia hanno stravolto le coordinate, lo spazio e il tempo, del contratto sociale.

La bassa inflazione fa crescere il valore reale dei debiti in tutta l’euro area. Il richiamo all’austerità come valore in sé non è sufficiente. La scarsa comprensione del vuoto di investimenti in Europa è una denuncia dei limiti di visione politica. La caduta del Muro aveva catalizzato la risposta politica europea: individui coraggiosi avevano aperto i confini; l’Occidente aveva riconosciuto le ragioni di investire anche materialmente nel futuro comune; lanciando l’euro, la Ue aveva assecondato l’istinto degli individui, abbattendo i confini, ampliando il mercato e accrescendo la libera circolazione. Poi le paure e le marce indietro. Un quarto di secolo dopo, l’esistenza della Ue è sfidata da chi vuole, non solo a Londra, richiudere i confini. Sentimenti xenofobi stanno dilagando.

In Francia il Fronte nazionale è il primo partito; in Germania il 44% degli elettori ritiene che il partito anti-europeo Alternativa per la Germania rappresenti l’interesse dei tedeschi. La politica si è ritirata dall’ambizione di promuovere il bene pubblico di lungo termine. È tornato il riferimento dei confini nazionali, ne è responsabile anche la gestione della crisi europea in cui a ogni Stato è chiesto prima di tutto di essere autosufficiente: “Chacun sa merde”, a ciascuno il proprio lerciume, come disse nel 2008 a proposito delle banche europee Angela Merkel, proprio il primo leader tedesco che veniva dall’altro lato del Muro. Ora il lerciume è di tutti.

La scatola nera dell’economia tedesca

La scatola nera dell’economia tedesca

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Carlo Bastasin – Il Sole 24 Ore

Bisogna grattare la superficie dell’economia tedesca per capire come sia possibile che questa macchina potente, lanciata a piena velocità a inizio anno, si sia piantata nel corso del secondo e del terzo trimestre. Ufficialmente la responsabilità viene attribuita alla cattiva congiuntura nei Paesi partner: la crisi tra Russia e Ucraina ha avuto ripercussioni immediate sul commercio con la Germania; la Cina che conta per il 10% dell’export tedesco sta operando una trasformazione strutturale del proprio modello economico e punta più di prima sulla domanda interna; intanto l’area euro che ha sempre accolto almeno il 40% delle esportazioni tedesche è scesa al 35,5%. Per la prima volta da molti anni, il commercio estero sta dando un contributo netto negativo alla crescita tedesca.

Ma come è possibile che questo effetto si sia tradotto di colpo in una recessione tecnica negli ultimi due trimestri? L’incertezza che ha colpito le esportazioni del Mittelstand, il settore delle medie imprese con scarsa propensione all’apertura del capitale, si è ripercossa sul proprio primario canale di finanziamento, quello che passa dalle Sparkassen, le Casse di risparmio, fino alle Landesbanken. Si tratta degli stessi istituti di credito dai quali in passato era originato l’accumulo di attività tossiche nel sistema bancario tedesco, addirittura precedente alla crisi di Lehman. Per anni, per tutelare questi istituti poco trasparenti, Berlino ha frenato ogni accordo con i partner sui sistemi di supervisione e risoluzione comune delle banche europee. Da allora le Sparkassen sono rimaste una “scatola nera” legata non solo alle imprese, ma attraverso le Landesbanken anche al sistema dei partiti e dei governi regionali.

La scatola è rimasta nera anche con l’avvio dell’unione bancaria visto che il governo tedesco è riuscito a escludere quasi tutte le casse di risparmio dalla supervisione comune, assicurando a esse il proprio sostegno fiscale in caso di crisi. Ora che l’economia si è fermata, in ampi settori del credito tedesco si è posto il problema del l’incerta capitalizzazione di istituti che si affidano a un sistema oscuro di riserve silenziose. L’incertezza, partita dalle esportazioni, si è ripercossa così al cuore di tutto il sistema finanziario tedesco. La difficoltà è aggravata dall’impossibilità per le casse e per le compagnie di assicurazione di rimanere profittevoli investendo in titoli pubblici ora che i rendimenti dei bund sono vicini a zero. Non a caso le associazioni bancarie tedesche, spalleggiate dalla Bundesbank, attaccano la Bce per la politica dei tassi bassi definendola cosmesi finanziaria a favore dei paesi deboli. In realtà, secondo la Bundesbank, senza rendimenti più alti dei titoli pubblici un terzo delle compagnie di assicurazione tedesche potrebbe sparire nel giro di dieci anni. Le prestazioni pensionistiche che esse si sono già impegnate a versare nel futuro sono troppo alte per la loro capacità di fare profitti. Le famiglie tedesche vedono così le proprie pensioni in pericolo e questo frena la loro volontà di spesa, comprimendo anche la domanda interna oltre a quella estera.

Da qui lo stallo di tutta l’economia. Improvvisamente, le difficoltà delle banche regionali – da sempre la mucca da latte della politica locale tedesca – stanno trovando ascolto nei politici a capo dei Laender. Per la prima volta da anni nel Partito socialdemocratico si risente la voce di chi chiede alla Grande coalizione di rimettere come priorità il rilancio della crescita. Ma la stessa urgenza è stata condivisa vivacemente dal capo dei conservatori bavaresi e trova eco in un numero crescente di cristiano-democratici. Perfino la cancelliera Merkel pare irritata dallo sbarramento che la Bundesbank sta opponendo ai tentativi di soluzione proposti dalla Bce.

In mezzo a questo ingranaggio si è incastrato il ministro delle Finanze Wolfgang Schaeuble. Il ministro ha fatto del surplus del bilancio pubblico il proprio obiettivo politico per il 2014. Si tratta di un traguardo storico che in Germania manca dal 1969. In tal modo però si è precluso la possibilità di contrastare con spesa pubblica il rallentamento della macchina tedesca. Il governo si nasconde dietro alle previsioni ufficiali sulla crescita che rimangono molto vicine al tasso di crescita potenziale. Chi guarda dietro le cifre tuttavia nutre dei dubbi: la crescita del 2014 è sostenuta dall’arrivo di 50mila lavoratori immigrati, ma ogni anno la forza lavoro tedesca diminuisce di 200mila unità. L’introduzione del salario minimo dal 2017 non avrà effetto a Ovest ma si farà sentire sul costo del lavoro dei nuovi Laender. La politica energetica infine sta creando costi gravosi a carico delle imprese manifatturiere che spesso infatti preferiscono non investire in Germania, bensì oltre Oceano. Per la prima volta, l’intransigenza fiscale di Schaeuble appare come un puro obiettivo politico a scapito della convenienza economica. Le critiche raccolte dal ministro a Washington nell’ultima visita sono state vigorose e Merkel nutre il timore di passare alla storia come il cancelliere che ha affossato l’Europa. Forse per questo insieme di ragioni a Berlino si fa largo l’idea di non insistere troppo nel criticare la Francia per lo stimolo fiscale che vuole dare alla propria economia e indirettamente a quella tedesca.

Ora lo scambio tra stimoli e riforme

Ora lo scambio tra stimoli e riforme

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Carlo Bastasin – Il Sole 24 Ore

In Europa la disoccupazione sfiora il 12%, un livello doppio di quello americano, e l’economia rischia di fermarsi di nuovo. In un contesto tanto degradato nessun vertice europeo dedicato all’occupazione può essere liquidato come un puro esercizio rituale. Bisogna sforzarsi di guardare sotto il pesante velo dialettico, sotto la cortina di impegni poco concreti, e ragionare su che cosa davvero bisognava aspettarsi nel giorno in cui il governo italiano ha presentato la sua rilevante riforma del lavoro.

Per capirlo, aiuta una frase pronunciata da Mario Draghi ad agosto: «La strada per tornare all’alta occupazione è un insieme di politiche composto da politiche monetarie, fiscali e riforme strutturali a livello sia nazionale sia europeo». Per ritrovare la crescita serve cioè che gli auspicati interventi della Bce siano contestuali ad altre scelte politiche: il coordinamento delle politiche di bilancio, con i paesi in migliore condizione che offrono più stimolo e gli altri che rispettano le regole; il rilancio della domanda attraverso il finanziamento europeo degli investimenti; e riforme strutturali possibilmente coordinate. Dal vertice sull’occupazione, in una congiuntura economica tanto difficile, bisognava attendersi che progressi su tutti questi fronti fossero presi con un impegno comune. Bisognava sollecitare la Germania a utilizzare i propri margini di bilancio, esaminare la concretezza del piano Juncker sui 300 miliardi di investimenti e dell’impegno della Bei, verificare la solidità delle politiche per l’occupazione giovanile.

Le dichiarazioni dei capi di governo a conclusione del vertice non hanno rassicurato. La Germania si sa non intende offrire stimoli fiscali, inoltre, come altri, osserva con giustificato sospetto gli altisonanti 300 miliardi di investimenti promessi da Bruxelles. Il presidente Hollande ha negato addirittura di aver parlato di politiche di bilancio. Se al frontone del tempio mancano diverse colonne, spiccano ancor più quelle che lo tengono in piedi: Renzi si è presentato con una importante riforma del mercato del lavoro e ha assicurato il mantenimento degli impegni fiscali onorando la credibilità italiana. Se l’obiettivo del vertice era questo, allora è andata come doveva.

La credibilità italiana è importante ed è stato bello sentirla riconoscere dai partner. Ma è difficile non pensare che la realizzazione delle riforme strutturali da parte dell’Italia fosse l’occasione giusta per chiedere il conto anche ai paesi partner. Una riforma che rende “dinamici” i rapporti di lavoro è nell’interesse italiano qualunque sia lo stato dell’economia, ma è meglio che avvenga in un contesto di crescita e non di paura recessiva che afferra tutta l’Europa. Questo scambio politico tra stimoli e riforme è rimasto poco chiaro. Eppure è in questi termini che può essere interpretato lo stesso uso dei margini di bilancio da parte del governo italiano: quest’anno il deficit strutturale peggiora dello 0,9% con un effetto di espansione fiscale pari allo 0,3% del pil rispetto alla restrizione prevista dagli accordi con Bruxelles, a fronte però di riforme strutturali che prendono forma.

Forse anche per chi lo ha convocato il vertice di ieri non rappresentava l’ultimo appuntamento possibile per mettere a fuoco una strategia europea di ritorno alla crescita. Ma in tal caso non è stato opportuno dedicarlo a un tema tanto doloroso agli occhi dei cittadini come la lotta alla disoccupazione, né farne l’unico appuntamento del nostro semestre di presidenza. Per combattere la piaga della mancanza di lavoro sarà necessaria una strategia molto più ambiziosa, che ponga al centro i doveri reciproci di tutti i paesi nella costruzione di quello che Draghi chiamerebbe un “policy mix” per la crescita e che comporta avanzamenti molto coraggiosi sulla strada dell’integrazione europea: la formulazione di una politica fiscale coordinata dei paesi dell’euro area; il coordinamento delle riforme strutturali; un serio impegno sugli investimenti anziché il solito irritante sventolio di promesse di carta.

Fa parte delle difficoltà culturali europee non saper valutare la politica economica come un insieme, anziché come la collezione poco allineata degli impegni nazionali. Eppure è stato solo quando i paesi si sono saputi ritrovare attorno a progetti di integrazione, come l’unione bancaria o i fondi di solidarietà, che è stato possibile muovere tutte le politiche che possono salvare l’euro “a qualunque costo”.

Ora la partita si sposta a Roma

Ora la partita si sposta a Roma

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Carlo Bastasin – Il Sole 24 Ore

Si sapeva che la partita decisiva sulle sorti economiche e politiche dell’area euro si sarebbe dovuta giocare tra Francia e Germania e il momento è arrivato. Di questa partita l’Italia è molto più di uno spettatore interessato. Da dieci anni, da quando entrambi violarono le regole fiscali, i due maggiori paesi europei hanno visto divergere le loro economie e ciò ha reso difficile la gestione della politica economica europea. Diverse politiche di bilancio, austere in Germania e dispersive in Francia, hanno reso problematico un impegno comune nonché un coordinamento con la politica monetaria. Da un anno e mezzo è cresciuta anche la divergenza politica. Sarkozy aveva nascosto la divergenza accettando un ruolo pubblico ancillare alla cancelliera tedesca; Hollande ha fatto della critica alla Germania un elemento di identità politica.

La divaricazione tra Parigi e Berlino minaccia la tenuta della costruzione europea, come dimostra l’imbarazzo in cui è calato il processo di nomina dei nuovi commissari, in un’inedita architettura che vede il socialista francese Moscovici costretto a prendere decisioni sulla politica di bilancio dei paesi euro solo col gradimento di un altro commissario, il vicepresidente Valdis Dombrowskis, un lettone considerato un severo alfiere del rigore. Le elezioni europee avevano già squilibrato il baricentro europeo a svantaggio di Parigi. Ora le vicende attorno alla Commissione Ue dimostrano che il confronto avviene in un momento in cui la Francia è politicamente molto più debole.

Annunciando obiettivi di bilancio in violazione degli accordi, Parigi ha alzato il costo politico dello scontro anche per Berlino. Il problema è che sul breve termine Parigi ha ragione, l’economia europea si è fermata e soffre di un grave vuoto di politiche di sostegno alla domanda, ma sul lungo termine le ragioni di Berlino sono più forti. Nessuno vede in questo momento la possibilità di riconciliare due ragioni che si contraddicono in assenza di un’adeguata sintesi politica.

La partita sul breve termine si gioca sugli obiettivi di bilancio dei prossimi anni. Il ministro delle Finanze tedesco Schäuble ha presentato un piano di bilancio che azzera il deficit nel 2015 e fino al 2018, non escludendo un surplus. Prevedendo la crescita all’1,5%, sopra il livello potenziale, Berlino non fa altro che rispettare il Patto di stabilità. La sfida francese è giunta con l’annuncio del ministro Sapin che il disavanzo salirà al 4,4% e non scenderà sotto il 3% fino al 2017. Parigi aveva già mancato l’obiettivo del 3% nonostante una duplice estensione dei termini concessa dalla Commissione. Sapin ritiene che la debolezza dell’economia giustifichi l’allentamento della politica di bilancio. A livello aggregato dell’euro-area, Parigi ha certamente ragione, la debolezza viene sottovalutata da Berlino, ma qui purtroppo di aggregato c’è ben poco.

Se i due paesi avessero presentato le due manovre insieme, come se appartenessero a un bilancio comune, l’effetto netto sarebbe stato positivo e credibile. Un disavanzo sopra il 2% in Francia-Germania sarebbe stato un segnale accettabile per l’euro area. Ma anziché accordarsi, i due governi hanno fatto il contrario. Schäuble ha escluso violentemente che Berlino possa corrispondere alle invocazioni dei partner europei, dell’Fmi e della Bce in favore di una politica espansiva che dimostri che anche Berlino fa la sua parte nel coprire il vuoto di domanda di cui soffre l’euro area. Sapin da parte sua ha tolto credibilità al coordinamento delle politiche di bilancio annunciando una violazione unilaterale dei patti. Sarebbe bastata un po’ di cooperazione politica per ribaltare questo pasticcio che erode le fondamenta dell’euro-area, e rappresentarlo come un successo.

La ragione per cui ciò non avviene è che divergono le visioni di fondo. In questo caso Berlino ha uno straboccante arsenale di motivi per sentirsi nel giusto. Il tasso di crescita dei due paesi dall’inizio dell’euro è stato simile, ma a differenza della Germania, la Francia non ha saputo agganciarsi all’economia globale: ogni anno il saldo commerciale aggiunge lo 0,6% al Pil tedesco, ma sottrae lo 0,2% a quello francese. La crescita francese dipende per l’1,7% dalla domanda interna, (0,8% per la Germania), quindi da consumi, salari e trasferimenti spesso a carico dello Stato. Così si spiega la divergenza sia nei costi del lavoro sia nel debito pubblico che in Francia tende a crescere senza sosta. Schiacciate da costi e tasse, le imprese francesi hanno dovuto aumentare la leva finanziaria per fare investimenti e rimanere profittevoli, ma il risultato è altro debito e una disoccupazione doppia rispetto a quella tedesca. Senza l’allineamento ai tassi tedeschi, lo Stato e le imprese francesi non sopravviverebbero. Questo rende le politiche della Bce l’ultima istanza per tenere insieme l’intera euro area a costo di surrogare la mancanza di intesa politica.

La scelta dell’Italia deve tener conto del cattivo equilibrio tra Parigi e Berlino. Sul breve termine sta prevalendo la tentazione di inseguire la Francia con il rinvio degli impegni di bilancio, ma sul lungo è ancora da dimostrare che ci stiamo allineando alla posizione tedesca. In assenza di intese tra Francia e Germania, grava interamente sull’Italia l’onere di dimostrare che si può intervenire mediante riforme strutturali a tutto campo e con un orizzonte temporale adeguato a sostenere gli investimenti.

Cento giorni per mettere in rotta la barca Italia

Cento giorni per mettere in rotta la barca Italia

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Carlo Bastasin – Il Sole 24 Ore

Il peggioramento dello scenario economico e il modesto risultato dell’ultima iniezione di credito della Bce hanno suggerito a molti analisti che si stia avvicinando il momento in cui la Banca centrale europea debba ricorrere all’acquisto di titoli sovrani dell’area euro. Sarebbe un errore pensare che l’eventuale intervento della Bce sia il capolinea delle preoccupazioni italiane e che sia sufficiente galleggiare fino ad aggrapparsi a quel salvagente. Infatti, se dietro l’aspettativa dell’intervento della Bce c’è una logica economica abbastanza lineare, perché questa logica prevalga è necessario che si realizzi in Europa un equilibrio politico molto delicato a cui l’Italia dovrà dare un proprio contributo decisivo entro i prossimi cento giorni.

La logica economica è semplice: gli ultimi dati segnalano un nuovo rallentamento nell’attività delle imprese manifatturiere europee. Si spiega così la debole domanda di credito e quindi, in parte, anche lo scarso successo dell’offerta di prestiti della Bce. È poco probabile che le condizioni dell’economia cambino radicalmente entro dicembre quando la Bce offrirà nuovi prestiti a basso costo. Questo fa prevedere che la Banca debba ricorrere in ultima istanza all’acquisto di titoli sovrani con l’obiettivo di modificare la composizione del portafoglio delle banche. Sostituendo i titoli pubblici con nuova liquidità, si porterebbero le banche a utilizzare la liquidità per attività più rischiose come i prestiti alle imprese. In un’analisi pubblicata dalla Sep (Luiss), Lorenzo Bini Smaghi prevede che la domanda di fondi delle banche europee resterà modesta nel medio termine e che ciò comporti una riduzione tendenziale delle dimensioni del bilancio della banca centrale. Come abbiamo osservato venerdì scorso, l’annunciato programma di acquisto di titoli con collaterale (Abs) non servirebbe a incrementare granché il bilancio della Bce.

Il recente rifiuto di Francia e Germania di offrire una garanzia pubblica sulle componenti più rischiose degli Abs riduce sensibilmente, infatti, l’ammontare di titoli che la Bce può acquistare sul mercato aperto. In sostanza, l’unico modo di riportare il bilancio della Bce alle dimensioni del 2012 sarebbe di acquistare titoli di Stato, altrimenti l’impronta della politica monetaria resterebbe ancora restrittiva in una fase di prezzi calanti e lontani dall’obiettivo del 2%. Esistono tuttavia serie obiezioni giuridiche all’acquisto di titoli sovrani da parte della Bce. La minaccia di farle valere davanti alla Corte costituzionale è spesso evocata a Berlino anche da esponenti di governo per giustificare la contrarietà tedesca a nuove azioni della Bce. I vincoli sono in ultima istanza di natura politica: anche se la cancelliera Merkel può godere di una pausa insolitamente lunga nel ciclo elettorale tedesco, la pressione del partito anti-europeo è sempre più forte. “Alternativa per la Germania” si è ormai stabilizzata sopra l’8%, ma può pescare in un bacino del 20-25% dell’elettorato tedesco. Non a caso il “circolo di Berlino”, costituito da “neo-con” della Cdu, spinge il partito della Merkel a rincorrere “Alternativa”, la quale a sua volta si sta spingendo su posizioni ancora più radicali selezionando i nuovi parlamentari regionali tra gli esponenti della destra estrema.

È possibile che all’ultimo momento la cancelliera, come ha già fatto nel 2012, si schieri con la Bce anziché con la Bundesbank e con gli euro-scettici, riconoscendo la necessità che la Banca centrale difenda la stabilità dei prezzi contro il rischio di deflazione. Ma resteranno pur sempre da superare gli ostacoli giuridici, cioè l’obiezione che gli acquisti di titoli pubblici rappresentino un finanziamento degli Stati vietato dai Trattati. Per superare questi ostacoli, in passato la Bce ha potuto intervenire solo quando la crisi era diventata così grave da mettere in pericolo la stabilità dell’area euro nel suo complesso. Solo in tali circostanze, diventano giustificabili interventi che estendono l’interpretazione letterale del Trattato e fanno prevalere l’obbligo di difendere la stabilità della moneta, sia in osservanza dello statuto della Bce, sia per rispettare il requisito posto dalla Corte tedesca alla partecipazione della Germania all’euro e cioè che appunto l’euro fosse una moneta stabile.

Perché le obiezioni politiche e giuridiche siano superabili, in quello che rappresenta un po’ il “mezzogiorno di fuoco” della crisi europea, è necessario che l’Italia si presenti in condizioni coerenti prima dell’acuirsi della crisi. Un Paese incapace di tagliare la spesa e fare le riforme renderebbe insormontabili le obiezioni politiche e quelle giuridiche. Draghi nell’audizione di lunedì al Parlamento europeo ha osservato che in passato gli interventi della Bce sono stati sprecati dagli Stati: la spesa pubblica non è diminuita come doveva e le riforme non sono state realizzate. Uno studio della Dg Ecfin sull’impatto delle riforme osserva che lo slancio dei governi italiani per le riforme si è fermato a metà 2013, nemmeno un anno dopo il primo “salvataggio” di Draghi, e che successivamente si sono visti annunci nella direzione giusta, ma pochi fatti. Il paradosso è invece che per arrivare all’ultima spiaggia bisogna prima mettere la barca in condizioni di navigare, se l’Italia non fosse in grado di sfruttare gli interventi della Bce per ritrovare la crescita, avrebbe sprecato anche l’ultima carta. Ma prima di verificare se la Bce interverrà o meno sui titoli di Stato, dovremo comunque attendere dicembre e gli effetti della prossima tranche di prestiti a lungo termine. È il tempo a disposizione per rimettere a posto la barca. A occhio quindi non abbiamo mille giorni, ma forse poco più di cento.

La liquidità da sola non basta

La liquidità da sola non basta

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Carlo Bastasin – Il Sole 24 Ore

Ci sono limiti a quello che la politica monetaria può fare, oltre i quali spetterebbe alla politica fiscale dei governi intervenire, sostenere direttamente l’economia e la domanda aggregata. Il modesto esito della prima operazione di credito mirato e a lungo termine (Tltro) è probabilmente una testimonianza dei limiti della Bce. Quella di ieri non rappresenta una lezione conclusiva, vi sono infatti anche ragioni tecniche dietro al collocamento di solo metà dell’ammontare di crediti che era stato stimato.

Tuttavia la bassa domanda per prestiti quasi senza costo, di durata lunga e da destinare alle imprese, inevitabilmente accentua i dubbi sullo stato dell’economia reale e sulla possibilità che sia la politica monetaria a scioglierli. Nella media dell’area euro il credito alle piccole e medie imprese non è più limitato dalla disponibilità di fondi quanto in passato, ma pesa un’incertezza ancora grave sul futuro.

Il rischio di deflazione, per esempio, renderebbe il livello dei tassi reali non così favorevole come sembra. Inoltre è ancora in corso un processo di riduzione dei debiti, e questo comprime l’effetto di ogni politica monetaria espansiva. Alla fine la maggiore offerta di credito finisce per essere poco utile alla crescita, o secondo la nota metafora, finisce per spingere invano una corda.

Nelle statistiche europee spicca la coincidenza tra debolezza del credito bancario e degli investimenti. Nei paesi europei più vulnerabili d’altronde le condizioni incerte dei debitori pesano sia sull’offerta sia sulla domanda di credito e la caduta degli investimenti è stata particolarmente forte. Ma chi si aspettava più adesioni all’offerta della Bce, osserva che nell’operazione di ieri si sono fatte sentire soprattutto le defezioni delle banche di paesi non della periferia. Alcune di esse hanno voluto evitare di apparire bisognose di fondi proprio alla vigilia della valutazione dei bilanci. Ma in realtà sono mesi che, nonostante la disponibilità di denaro a buon mercato, il credito non sta crescendo nemmeno nei paesi più solidi dell’area euro.

La scarsa domanda di credito delle banche dei paesi più saldi si aggiunge alla diagnosi di chi ritiene che l’area dell’euro sia scivolata in una trappola della liquidità; che i problemi dell’economia siano soprattutto nel vuoto di investimenti; o si nascondano in un’incertezza più insidiosa sul futuro dell’Europa che affonda le sue radici sotto l’intero territorio economico dell’euro-area. Se è così, è possibile che anche altre iniziative della Bce – l’acquisto di titoli da cartolarizzazione (Abs) o perfino quello di titoli sovrani – abbiano un impatto insufficiente su un’economia reale che non vuole investire e non può consumare.
Prima di trarre conclusioni bisognerà attendere che si chiarisca tra poche settimane lo stato delle banche europee, con l’esito dell’analisi dei bilanci e la revisione degli attivi. A quel punto sarà chiaro quali istituti avranno bisogno di ricapitalizzarsi. Per banche più solide sarà possibile assumersi il rischio tipico delle fasi di transizione dell’economia, l’asimmetria informativa che durante le crisi rende più difficile al creditore valutare le reali prospettive del debitore. Ma a patto che si riesca a ricostruire un po’ di fiducia nel futuro. E per farlo non è indispensabile fare davvero tutte le cose inutili prima di fare quella necessaria: senza rilanciare la fiducia, le aspettative non possono cambiare.

Non è un compito che si può lasciare solo alla Bce. L’operazione di ieri getta anzi un’ombra sull’obiettivo della Bce di aumentare rapidamente il proprio bilancio. La quantità di credito che la Bce intende immettere nei prossimi mesi è davvero grande, poco meno di mille miliardi di euro. Ma nelle complesse circostanze attuali, l’effetto dell’offerta di credito non sembra dipendere dal volume, quanto dall’effettivo beneficio per il debitore: può essere il trasferimento di rischi a carico del creditore oppure un costo del denaro eccezionalmente conveniente. In entrambi i casi, la politica monetaria tenderebbe però ad assumere caratteri fiscali, che spetterebbero invece ai governi. Quando la Bce ha chiesto ai governi di farsi carico dei rischi dei titoli cartolarizzati, la risposta di Germania e Francia è stata negativa, come se si fosse ormai accettato che la politica fiscale comune finisca nascosta dentro al bilancio della Banca centrale. Non è un buon modo per convincere i cittadini, i risparmiatori e gli investitori, ad avere fiducia nella volontà politica europea.

Ue alla svolta, ecco perché coordinare le riforme non è aggressione alla sovranità

Ue alla svolta, ecco perché coordinare le riforme non è aggressione alla sovranità

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Carlo Bastasin – Il Sole 24 Ore

Negli ultimi sette anni per sei volte gli europei hanno previsto una crescita maggiore di quella poi realizzata. Si dice che gli ottimisti vivano più felici, ma evidentemente in economia non funziona. Tra il 2008 e oggi la perdita di reddito dell’euro-area rispetto agli Usa è pari all’8% del Pil e molti milioni di posti di lavoro sono andati perduti. Dopo i dati di ieri, la revisione di quest’anno sarà tra le più ampie. Evidentemente ci illudiamo o vogliamo evitare misure eccezionali. Inoltre siamo abituati a utilizzare modelli che non colgono le interdipendenze economiche e le incertezze politiche nell’euro area. Ad esse infatti sono legati la debolezza degli investimenti e dell’export che stanno frenando tutte le maggiori economie dell’euro area.

Se tuttavia vogliamo proprio essere ottimisti, si può dire che le cattive notizie sull’economia arrivano al momento giusto. Il 30 agosto infatti i lavori del Consiglio Ue dei capi di governo riprenderanno sotto la sferza della recessione. Dopo aver risolto il puzzle delle nomine della Commissione (e ancora non mi capacito di come l’Italia stia rinunciando alla presidenza del Consiglio offertale su un piatto d’argento), i capi di governo discuteranno il dossier sui 300 miliardi di euro di investimenti annunciati dal nuovo presidente della Commissione Juncker. Fino a ieri quella di Juncker poteva essere una promessa elettorale, ora è una necessità vitale. Merkel, Renzi e colleghi dovranno decidere in quale modo finanziare l’ingente pacchetto, tra Bei, fondi strutturali od obbligazioni a progetto, e dovranno poi litigare su come destinare le risorse. E questo secondo capitolo promette di essere molto interessante.

La proposta di cui si sente parlare a Berlino è infatti di legare la disponibilità degli investimenti a «condizionalità» specifiche per il governo che riceve i fondi. In parole semplici, la realizzazione delle riforme strutturali diventerebbe la condizione per ottenere gli investimenti finanziati dall’Europa. Ci sono due metodi per far questo: assecondare il vecchio e criticato progetto della cancelliera Merkel di far stipulare accordi bilaterali tra il Paese richiedente e la Commissione Ue, oppure condividere la sovranità delle riforme strutturali. Nel primo caso alla fragilità economica corrisponde minorità politica. Nel secondo caso invece tutti i paesi crescono insieme coordinando le riforme: Jeroen Dijsselbloem, presidente dell’Eurogruppo, ne aveva fatto cenno a maggio a un convegno della Bce; il ministro dell’Economia Piercarlo Padoan ne aveva già discusso con i colleghi a una riunione a marzo e poi in un articolo con il collega tedesco Wolfgang Schaeuble. Altri hanno parlato di un sistema di valutazione congiunta delle riforme strutturali. Il presidente della Bce, Mario Draghi, infine aveva suggerito a luglio di sottoporre le riforme dei singoli Paesi a «una disciplina a livello comunitario».

Alcuni giorni fa Draghi ha ripetuto l’idea della sovranità condivisa ma, per i meccanismi misteriosi del discorso pubblico italiano, si sono levati allarmi di aggressione alla sovranità nazionale. Il paradosso è che coordinando le riforme si fa esattamente il contrario: tutti i Paesi – non solo quelli deboli – procedono verso le stesse riforme negli stessi tempi e si scambiano esperienze e benefici. Un esempio concreto è venuto dall’Eurogruppo del 7 luglio che ha citato 11 Paesi – tra cui Italia, Germania e Francia – a cui chiede di ridurre il cuneo fiscale che grava sul costo del lavoro. I Paesi sono identificati dalla Commissione nelle “raccomandazioni specifiche” che essa ha elaborato e che sono sottoscritte dai capi di governo. Di arcane e oscure potenze nemmeno l’orrida ombra.

Non solo gli investimenti, anche la debolezza dell’export pongono a Merkel e Renzi un interrogativo politico. Buona parte dell’eccezionale crescita tedesca dal 2004 dipendeva dall’esorbitante privilegio di essere l’àncora dell’euro area: finanziandosi a bassi costi e investendo ad alto rendimento nella stessa valuta. Ridottosi questo privilegio con i rischi della crisi e poi con gli interventi della Bce, la crescita tedesca è rientrata nella normalità: 1,1% annuo dal 2013 a oggi. La Germania resta una delle poche economie che cresca al proprio reddito potenziale, ma il suo “limite di velocità” è basso ed esposto a rischi: nel 2014 l’export tedesco verso Usa e Cina sta aumentando del 7-10%, mentre crolla verso Turchia, Ucraina e Russia: il rischio “geo-politico” spiega dunque buona parte del calo del pil ed evidenzia le conseguenze economiche dell’assenza di una forte politica estera comune. L’economia dipende dunque dalla strategia politica europea. Il caso vuole che la presidenza Ue sia in mano italiana. È il momento di giocare bene questa formidabile mano di carte.